事件：公司于10 月24 日发布2023 年三季报，23Q1-Q3 实现营收20.83亿元，同增12.50%；实现归母净利润1.43 亿元，同减7.44%；扣非归母净利润1.44 亿元，同增3.92%。单三季度，公司实现营收6.94 亿元，同增12.25%；实现归母净利润0.17 亿元，同减63.71%；扣非归母净利润0.27 亿元，同减35.52%。

    　　常温产品维持增长，疆外增速同比放缓。2023 年1-9 月，公司实现乳品销量22.09 万吨，同增7.76%。分产品看，公司23Q3 常温产品实现收入3.90 亿元，产品占比56.67%，同增20.65%；低温产品实现收入2.68 亿元，产品占比38.90%，同增3.90%。分渠道看，23Q3 疆内市场实现营收3.63 亿元，同增8.23%，公司以乌昌为核心、以南疆为重点，市场发展重心向乡镇、团场转移，扩大市场供给面，提升市场占有率，巩固疆内市场主体地位；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，23Q3 实现营收3.25 亿元，同增15.41%，疆外扩张速度受市场竞争加剧影响同比下滑。

    　　招商速度放缓，产能持续扩张。经销商方面，23Q3 疆内/疆外市场环比增加7 家/增加6 家，期末经销商合计878 家。公司不断推进产能扩张计划，山东天润齐源乳制品加工项目计划于23 年四季度投入试运营，公司设立山东销售分公司，搭建单独销售团队，将以山东齐河为中心，覆盖周边半径约500 公里的京津冀地区等市场；差异化使用公司副品牌“佳丽”，对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外，未来20 万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。

    　　市场淘汰牛只价格及合并新农影响，短期业绩受损。23Q1-Q3 公司实现毛利率19.58%，同增1.62pcts；23Q3 实现毛利率17.62%，同增+0.01pcts。公司费用投放节奏保持稳定，23Q3 销售费用率5.68%，同减0.38pcts；管理费用率3.62%，同增0.41pcts；研发费用率0.77%，同增0.44pcts。公司23Q1-Q3归母净利率6.84%，同减1.47pcts；23Q3 归母净利率2.41%，同减5.04pcts，主要系报告期市场淘汰牛价格下降，以及公司合并新农乳业后增加亏损所致。公司增加原材料采购量，23Q3 经营活动现金净流量为-0.62 亿元，同减100%。

    　　投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，常温维持增长势头，低温基本盘稳固，收购新农乳业短期亏损影响公司业绩，中长期看有望进一步巩固疆内龙头优势地位，提高疆外市场占有率。我们预计公司23~25 年营收分别为27.0/30.7/35.5 亿元，归母净利润分别为1.8/2.0/2.4 亿元，当前股价对应P/E分别为22/20/17X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

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