事件：

    　　燕京啤酒发布2023 年三季报，2023Q1-3 公司共实现营收124.16 亿元，同比增长9.66%；归母净利润9.56 亿元，同比增长42.16%。单三季度营收为47.91 亿元，同比增长8.53%，归母净利润为4.42 亿元，同比增长37.37%。

    　　销量表现行业领先，高端化趋势明确

    　　拆分量价来看，2023Q1-3 公司实现销量343.09 万千升，同比增长5.69%，单三季度实现啤酒销量114.09 万千升，同比增速约4.25%。受益于产品结构升级，2023Q1-3 公司产品吨价同比增长3.76%至3618.79 元，单三季度吨价为4199.32 元，同比增长4.11%。我们预计2023Q3 公司中高档大单品U8 延续双位数增长，产品结构持续优化升级。展望2023Q4，公司产品销量基数转低，基本面有望进一步修复。同时燕啤积极梳理产品矩阵，有望形成S12、V10、纯生、U8、新鲜啤、新清爽的产品体系，高端化趋势明确。

    　　减员增效推进，盈利表现亮眼

    　　受益于产品结构优化升级、高端产品持续放量，2023Q1-3 公司毛利率达44.03%，同比提升1.07pct；单三季度毛利率为47.96%，同比提升0.22pct。

    　　费用端，受益于国企改革稳步推进、减员增效措施持续落地，2023 年Q1-3公司销售/管理/研发费用率为12.77%/11.11%/2.63%，同比分别-0.45/-0.38/+0.03pct。2023Q1-3 归母净利率为7.70%，同比+1.76pct；单三季度归母净利润率为9.23%，同比+1.94pct。2023 年8 月4 日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司2024 年成本端改善显著，有望进一步提振公司的盈利水平。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营收分别为145.99/159.27/173.93 亿元，同比增速分别为10.58%/9.10%/9.20%，考虑到公司减员增效成效显著，我们调整2023-2025 年归母净利润预测分别至6.34/9.32/12.28 亿元（23-25 年原值为5.93/8.69/11.50 亿元），同比增速分别为79.82%/47.05%/31.83%，EPS 分别为0.22/0.33/0.44 元/股，三年复合增速为51.68%。鉴于公司改革预期较强，标的具备稀缺性，且中高档产品持续放量，我们给予公司2024年40倍PE，目标价13.22 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：成本持续上行，高端品推广不达预期，食品安全问题。

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