3Q23 业绩低于我们预期

    　　1-3Q23 公司实现营业收入40.98 亿元，同比-8.5%，归母净利润4.10 亿元，同比持平；扣非归母净利润3.21 亿元，同比-18.8%。对应3Q23 营业收入12.02 亿元，同比-36.7%，环比-23.1%；归母净利润1.30 亿元，同比-38.1%，环比-36.9%；扣非归母净利润0.67 亿元，同比-67.0%/环比-63.2%。大排量内销承压，业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　3Q23 高基数上大排量摩托车内销承压明显，踏板车持续贡献增量。据中汽协数据，3Q23 行业大排量摩托（排量>250cc）销量15.2 万辆，同比-35%；1-9 月大排量累计销量40.9 万辆，同比-11%，主要受内需下滑拖累。3Q23 公司实现摩托车销售9.3 万辆，同比-21%；大排量摩托车销量2.5 万辆，同比-53%，其中内销同比降幅更大；小排量摩托车（排量<=250cc）销量6.7 万台，同比+5%，主要得益于踏板车的增量贡献。我们认为，大排量摩托行业内销疲软与经济环境相关，同时经销商预期保守，提货积极性偏弱。公司3Q 大排量摩托车内销增速同比降幅大，一方面系行业竞争加剧，另一方面公司全新车型数量有限，2022 年明星车型销量转弱。

    　　小排量摩托销量同比正增长，我们认为系公司鸿系列踏板的贡献。

    　　毛利率具有韧性，出售非摩业务增厚利润、聚焦主业。3Q23 公司大排量摩托销量占比下滑至27%（3Q22 为45%），单车收入1.30 万元，同比-20%；扣除税金及附加的毛利率21.9%，同比+1.8ppt/环比+0.4ppt。毛利率表现具备韧性，我们认为主要得益于原材料降本、成本传导及小排量产品结构改善。收入基数缩小叠加新品研发推广，公司3Q 销售/管理/研发费率合计达17.7%。此外，公司转让二级子公司益中封装公司股权产生投资收益6542 万元增厚利润，我们认为有助于公司集中资源、聚焦主业。

    　　推出全新车型应对市场竞争，QJMOTOR 品牌出海加速推进。我们认为大排量摩托车国内需求与宏观经济、消费者信心挂钩，存在一定不确定性，公司从新品及出口发力，我们预计毛利率有望保持稳健。公司已于3Q 上市闪600/赛800 等全新车型，并开启同步提货销售；出口方面，渠道转换逐步完成，公司预计将加速QJMOTOR 品牌出海，有望贡献出口增量。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业竞争加剧，我们下调 23E/24E 净利润 20%/28%至4.4/5.1 亿元。当前股价对应16x/14x 23/24E P/E。维持跑赢行业评级，但由于市场对需求及价格战的担忧，我们下调目标价20%至16 元，对应19x/17x23E/24E P/E，较当前股价有19%的上行空间。

    　　风险

    　　行业价格竞争持续；新品销量不及预期；出海战略落地慢于预期。

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