事件:

    10 月25 日，云铝股份发布2023 年三季度报告：2023 年前三季度，公司实现营业收入297.6 亿元，同比-20.74%，归属于上市公司股东净利润25.0 亿元，同比-33.44%，扣非后归属于上市公司股东净利润24.7 亿元，同比-33.51%。基本每股收益为0.722 元，同比-33.46%。加权平均ROE为10.61%，同比减少8.13 个百分点。

    分季度来看，2023 年第三季度，公司实现营业收入120.9 亿元，环比+46.97%，同比-5.27%；归属于上市公司股东净利润9.9 亿元，环比+57.07%，同比-9.85%，扣非后归属于上市公司股东净利润9.8 亿元，环比60.99%，同比-8.42%。

    投资要点:

    三季度业绩环比增加主要由于电解铝产量的恢复和电解铝盈利的提升。

    产量恢复。云南放开负荷管理后，公司从6 月底开始复产，到8 月复产完成，三季度陆续贡献产量。根据中国铝业经营数据，三季度原铝产量187 万吨，环比二季度增加34 万吨，与2022 年同期基本持平，三季度产量增加预计主要来源于云铝股份复产。同时由于单吨电解铝产能复产成本达到1000 元左右（来自神火股份投资者交流），预计此部分成本对公司业绩有一定影响。

    成本下降，利润修复。三季度铝价小幅上涨，而成本端预焙阳极和电力价格均有明显下降，盈利提升较多。南储A00 铝三季度平均为18751 元/吨，环比+160 元/吨（+0.9%），同比+440 元/吨（+2.4%），广西氧化铝均价环比+98 元/吨（+3.5%），同比-66 元/吨（-2.3%）而西南地区预焙阳极均价环比-469 元/吨（-8.9%），同比-2850 元/吨（-37.2%），基准电价平均较二季度下降0.11 元/千瓦时，较去年三季度也下降0.01 元/千瓦时，成本端整体下降。根据我们测算，云南电解铝三季度平均成本为12739 元/吨（不含税），环比-1390 元/吨（-9.84%），同比-1365 元/吨（-9.68%）；三季度平均利润（税前）达到3871 元/吨，环比+1531 元/吨（+65.4%），同比+1738 元/吨（+81.5%）。三季度利润环比提升明显，对业绩提升作用较大。而四季度由于电价提升，整体成本将有增加，同时铝价环比三季度上涨332 元/吨（截至10 月25 日），利润环比三季度增加70 元/吨，较去 年同期增加1602 元/吨。

    盈利预测与估值：考虑铝价波动情况，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为37.81/50.52/64.60 亿元，同比-17%/+34%/+28%；EPS 分别为1.09/1.46/1.86 元，对应当前股价PE 为12.35/9.24/7.23 倍，考虑公司短期复产受益大，产量增加明显，长期绿电铝优势突出，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）成本大幅上涨风险；（3）产量恢复不及预期风险；（4）限产停产风险；（5）测算误差风险；（6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

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