事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为121.83/7.58/7.15 亿元，同比+14.58%/198%/122%。经营性净现金流-4.76 亿元，同比-209%。EPS（基本）1.36 元。业绩略低于市场预期。

    　　点评：

    　　Q3 收入承压，利润正增长，医药工业毛利率大幅提升。2023Q1-Q3，单季度营收分别为44.27/46.24/31.31 亿元，同比+25.27%/+24.45%/-7.43%；归母净利润2.35/3.30/1.93 亿元，同比+991%/211%/52%；扣非归母净利润2.39/3.33/1.43 亿元，同比+235%/ 210%/3.46%。3Q23 收入端略有下滑，估计与院内市场调整和季节性波动有关；归母净利润同比大幅增长，与政府补助增加和股票资产亏损减少有关；扣非净利润同比正增长，在政策和市场双重压力下，公司坚持战略聚焦、提质增效，内生业绩逆势增长，实属不易。3Q23 医药工业毛利率同比+6.79pp 至65.32%，受益于降本增效、部分产品提价和产品结构调整；医药商业毛利率同比-0.04pp 至9.28%，基本保持稳定。

    　　院内市场收紧和季节性波动，致Q3 工商业收入阶段性调整，公司长期成长无虞。

    　　2023Q1-Q3 未抵消前的医药工业和医药商业实现营收83.81/66.59 亿元，同比+24.62%/+7.95%。3Q23 医药工业和医药商业实现营收19.81/18.18 亿元，同比-8.99%/-5.03%，三季度国内医疗反腐力度空前，公司工商业收入均受到了院内市场收紧的影响，此外，重点产品销售也面临季节性波动。分产品来看，3Q23消化系统用药（藿香正气口服液为主）营收同比-2.60%，呼吸系统用药（急支糖浆和鼻窦炎口服液为主）营收同比-1.75%，抗感染药物营收同比-10.80%，神经系统用药营收同比-24.70%，大健康产品营收同比+23.30%，心脑血管用药营收同比-23.56%。总体来看，院内产品的销售压力更大。根据年初制定的工作计划，2023 年公司力争实现营收同比增长20%以上，我们期待Q4 藿香正气口服液的胃肠感冒适应症顺利推广和院内市场复苏。公司在“十四五”宏伟战略规划下，长期成长趋势无虞。

    　　盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种资源深厚，以国药入主为契机，全面推进经营整改，实施主品战略，优化营销模式，国企改革动能十足，有望实现中长期高质量发展。考虑到院内市场政策收紧，我们下调公司23-25 年归母净利润预测为9.13/13.09/16.49 亿元（较上次下调2%/1%/5%），当前股价对应PE 为23/16/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：核心品种销售不及预期；成本费用管控不及预期；改革不及预期。

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