3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1~3Q23 业绩：收入同比+10%至170.5 亿元，归母净利润同比+17.3%至27.56 亿元；其中单3Q 收入同比+14%至56.48 亿元，净利润同比+21.6%至8.60 亿元，低于我们及市场预期，主要系费用支出以及营业外支出超出预期。

    　　收入稳步增长，费用、营业外支出较多拉低利润率。1）石膏板销量稳健上升，毛利率保持稳定：我们估算3Q23 石膏板销量在去年低基数下或有10%的提升（1Q/2Q 石膏板销量分别同比-2%/+1%；3Q 中增量部分主要有泰山贡献），同时价格层面由于产品结构影响，产品均价略有下降，但由于护面纸等成本下降，我们估计公司3Q 石膏板毛利率维持在40%的高位（环比基本持平）；2）3Q23 综合毛利率为32%（环比-0.5ppt，同比+2.8ppt）；3）期间费用上升幅度较大：3Q23 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+74%/+10%/-14%/ +7%，使期间费用率同比+1.6ppt 至9.5%（环比+2.1ppt；其中销售费用率同比+1.9ppt/环比+2ppt）。此外，由于3Q 增加营业外支出7377 万元，使净利率环比-4.3ppt 至15.2%（同比仅+0.9ppt）。

    　　经营质量保持优异，负债率稳健。1）现金流保持稳健：1-3Q23 收现比同比-3.4ppt 至88.8%（其中单3Q 收现比同比-2ppt 至94%），前三季度经营性净现金流同比+4.6 亿元至+19.61 亿元，其中3Q 应收款项较年底提升25.4 亿元，应付款项提升5.5 亿元，存货下降2 亿元。2）资产负债表优质：3Q23 资产负债率环比-0.3ppt 至23.9%，且处于净现金状况。

    　　发展趋势

    　　石膏丰厚利润支撑加速转型，“两翼”有望迅速扩张。展望后市，我们认为公司石膏板通过向家装、服务类市场转变，以一站式服务、差异化产品拓展市场增量、提升产品价值，后续仍将持续贡献优质的利润与现金流。同时，公司在防水板块逐步起速，通过消化前期产能、渠道整合加速，正走向营收加速、成本下行、优质经营的道路上。而涂料“羽翼”有望协同向上：公司9 月公告有意收购嘉宝莉涂料企业（嘉宝莉作为国产涂料第二名，年收入达到45 亿元）。若收购落地，凭借公司在石膏板的充沛渠道、网点数量，并通过经销商、门店、木油工等渠道的赋能涂料拓展，有望快速扩大涂料端的品牌+渠道优势，协同壮大“涂料”羽翼。

    　　盈利预测与估值

    　　由于费用增加，我们下调2023/24 年净利润12/14%至37/42 亿元，当前股价对应23/24 年11.5x/10.1x P/E。我们维持跑赢行业评级，并下调目标价11%至32 元，对应23/24 年14.5x/12.9x P/E，隐含27%的上涨空间风险

    　　竣工需求不及预期，成本下降不及预期，防水业务开展不及预期。

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