事件

    　　2023 年10 月26 日，山西汾酒发布2023 年第三季度报告。

    　　投资要点

    利润略超预期，费用控制有效

    　　2023 Q1-Q3 公司总营收267.44 亿元（同增21%），归母净利润94.31 亿元（同增33%）；2023Q3 总营收77.33 亿元（同增14%），归母净利润26.64 亿元（同增27%），利润表现超预期。盈利端，2023Q3 毛利率下降3pct 至75.04%，主要系产品结构变化，巴拿马、老白汾等腰部系列产品环比提速所致；净利率提升4pct 至34.40%，主要系公司费用投放控制较好。费用端，2023Q3 销售费用率下降6pct 至10.61%，管理费用率下降1pct 至3.82%，营业税金及附加占比为下降1pct 至16.02%，费用率均有所收窄，尤其销售费用率降幅较大，主要系费用管控力度加大及费用兑付相对后置所致。现金流端，2023Q3 经营活动现金流净额为20.96 亿元（同减39%），销售回款为65.46 亿元（同减16%）。截至2023Q3末，合同负债51.72 亿元（环比-10%），主要系公司梳理渠道而主动控货所致。

    腰部产品提速，全系产品均衡发展

    　　酒类分产品看，2023Q1-Q3 中高价酒类/其他酒类营收分别为197.92/68.08 亿元， 分别占比74%/26% ； 2023Q3 分别为57.97/19.15 亿元，分别占比75%/25%。单三季度青花系列增速预计环比稍降，巴拿马、老白汾等腰部系列产品增长提速，占比有效提升，符合公司整体产品战略。酒类分区域看， 2023Q1-Q3 省内市场/ 省外市场营收分别为106.64/159.36 亿元，分别同比+25%/+18%；2023Q3 分别为31.27/45.85 亿元，分别同比+9%/+17%，省外市场营收增速维持稳定并快于省内，市场开拓环比加速。酒类分渠道看，2023Q1-Q3 直销/ 代理/ 电商平台营收分别为

    　　3.44/249.50/13.06 亿元，分别同比-2%/+21%/+32%；2023Q3分别为1.18/71.22/4.72 亿元，分别同比+8%/+11%/-37%。目前公司库存仍处于良性状态，四季度预计在保持良性库存的前提下保持精细化市场运作。截至2023Q3 末，经销商3768家，较年初增加131 家。

    盈利预测

    　　我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长。根据公司三季报，我们调整2023-2025 年EPS 为8.79/10.42/12.72元（前值为8.63/10.69/13.05 元），当前股价对应PE 分别为28/23/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　宏观经济下行风险、青花20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30 批价恢复不及预期等。

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