事件：公司披露2023 年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.77 亿元/7.01 亿元/5.66 亿元，分别同比-5.5%/ -17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润16.69亿元/1.69 亿元/1.80 亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。

    水泥同比量升价跌，环比盈利下行。（1）Q3 国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。（2）公司Q3 营收同比+3.1%，其中Q3 实现水泥及熟料销量587 万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量，测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降16.6%，熟料均价累计同比下降19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算Q3 销量396 万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算Q3 实现营收0.60 亿元，同比+118%。Q3 营收环比Q2 减少8.2%，预计主要因Q3 水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。（3）公司Q3 毛利率为23.9%，环比减少8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。（4）测算公司Q3 水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为27元，同比下降9 元，环比下降17 元，为2017 年以来的最低值。

    费用端明显压缩，负债率略有上升。（1）公司Q3 水泥及熟料单吨费用为30.4 元，同比下跌12.8 元，主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩1.4 元/13.8 元至14.1 元/7.3 元，反映费用控制强化。（2）公司Q3 经营活动产生的现金流量净额为2.32 亿元，同比下降39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.61 亿元，同比下降69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。（3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为49.9%/45.64 亿元，环比分别+1.6pct/+2.16 亿元。

    中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码，财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023 年价格和盈利改善弹性或超预期。

    盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025 年归母净利润至8.5/10.4/12.8 亿元（前值为9.7/11.8/13.3 亿元），10 月27 日收盘价对应市盈率分别为9.8/8.0/6.6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

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