投资要点

    　　事件：公司披露2022 年三季报，前三季度实现营业总收入51.64 亿元，同比下降9.3%，实现归母净利润8.46 亿元，同比下降46.8%，扣非后归母净利润10.43 亿元，同比下降31.4%。

    　　水泥均价大幅下跌拖累Q3 收入增速，骨料逆势高增长。（1）公司Q3单季收入同比-22.8%，较Q2 降幅扩大9.5pct，其中Q3 单季实现水泥及熟料综合销量576 万吨，同比减少3%，较上半年同比14%的降幅明显收窄，主要是公司重点的长三角市场Q3 需求疫情冲击后回补，但Q2水泥价格大幅下跌后价格筑底，预计公司Q3 水泥均价同比降幅显著扩大。（2）Q3 毛利率为35.6%，环比Q2 上升0.2pct，预计主要是高毛利骨料业务大幅增长抵消了水泥毛利的下降，公司Q3 单季骨料销量同比增长59%至486 万吨，较上半年44%的同比增速继续加快。

    　　公允价值变动影响Q3 盈利，单位净利回落至历史低位。公司Q3 单吨水泥及熟料销量对应期间费用43.2 元，同比+14.2 元，其中单吨水泥及熟料对应销售/管理/研发/财务费用同比分别-5.2 元/-0.9 元/+20.6 元/-0.4元至5.9 元/15.4 元/21.2 元/0.6 元。研发费用大幅增加主要是超低排放、减碳节电、新原料运用等技术攻关与改进支出上升所致。此外，Q3 发生公允价值变动损失1.14 亿元，主要是二级市场投资浮亏所致。扣除公允价值变动损益后，公司Q3 单位水泥及熟料对应净利润37 元，同比下降60 元，也较上半年99 元的吨净利明显收窄，已处近年盈利低位。

    　　资本开支维持高位，富余现金再投资力度加大支撑产业链加速延伸。公司Q3 经营活动现金流净额同比-37.0%至3.82 亿元，小于盈利降幅。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长23.5%至2.03 亿元，反映产能扩张和产业链延伸力度维持。公司2022 年三季报资产负债率42.9%，同比+7.3pct，与公司加大外延投资力度有关。

    　　基建实物需求落地推动行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。短期基建重点工程加快开工，基建市政链条实物工作量落地，水泥需求持续回升，叠加景气低位下错峰和自律停窑力度加大，中期需求进一步上升后，有望看到库存下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场价格反弹力度有望领先全国，公司盈利有望逐级改善。两翼业务亮点初现，有望降低盈利波动性和打开长期成长空间。

    　　盈利预测与投资评级：由于实物需求落地慢于预期，我们下调公司2022-2024 年归母净利润至12.3（-22%）/16.8（-22%）/19.3（-23%）亿元，10 月31 日收盘价对应市盈率8.0、5.8、5.1 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：地产下行超预期、疫情超预期、行业竞合态势恶化的风险。

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