老凤祥Q3 业绩大幅超预期，得益于8 月终端旺销、9 月补货以及金价支撑老凤祥27 日公布Q3 季报，23Q3 营收同比增长9.7%，低于我们此前预期的18.0%，我们认为或系订货会开于9 月、部分收入滞后至23Q4 确认所致，也可能系非珠宝批发业务增长放缓；23Q3 归母净利同比增长48.5%，大幅超我们此前预期25%，我们认为主要系订货会前金价较快上涨，同时8 月情人节终端销售较旺、加盟商备货增加所致。考虑到国内金价上涨，我们上调了公司23-25 归母净利至24、28、32 亿元（前值22、26、29 亿元），参考Wind 可比公司一致预期14xPE，考虑公司作为行业龙头、充分受益金价上涨，给予公司2023 年17xPE（此前18xPE，下调主要系可比公司估值回落），目标价78.37 元（前值75.96 元），维持买入评级。

    　　从7、8、9 月订货节奏看，老凤祥23Q3 收入偏低，部分收入或滞后反映据统计局，我国限额以上企业珠宝零售额7、8、9 月同比增速分别为-10.0%、7.2%、7.0%，其中8 月份销售增速环比快速回暖使得加盟商在9 月订货会备货意愿增强，因此我们认为23Q3 公司珠宝批发业务有望较快增长。但收入增速低于我们此前预期，或与公司批发收入确认滞后相关，也或因其他非珠宝批发业务收入增速放缓所致。

    　　除金价带来的盈利增益，销售费用与管理费用的优化也不可忽视23Q3，公司毛利率同比增长0.8pct，投资收益与公允价值变动损益合计占收入比率同比增长0.1pct，二者合计0.9pct。若不考虑产品收入结构变化，品牌使用费上涨、套保策略的变化、以及其他业务对盈利能力的影响，假设金价是影响公司毛利率以及套保损益的主要变量，一定程度上可反映出金价为公司盈利能力改善形成较强的支撑。同时，公司持续提效降本且受益于费用的摊薄，23Q3 销售费用率、管理费用率同比下滑0.48、0.06pct，对公司盈利能力增益显著。

    　　批发收入规模快速增长，销售与管理费用摊薄有望持续，维持买入老凤祥以珠宝批发销售为主，除河南、山东、重庆、海南、湖北等地，大部分地区均与总经销商进行合作，大部分日常的经营管理均由各地的经销商负责。因此伴随老凤祥公司整体收入增长，有望摊薄公司相对稳定的销售与管理费用支出，盈利能力进一步快速释放。我们预计公司23-25 归母净利至24、28、32 亿元，参考Wind 可比公司一致预期14xPE，给予公司17xPE，目标价78.37 元，维持买入评级。

    　　风险提示：金价波动、行业价格竞争加剧、国企改革不及预期。

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