事件：公司披露2023 年三季报，前三季度实现营业收入253.60 亿元，同比增长8.48%；归母净利润为23.53 亿元，同比增长42.22%；扣非净利润为21.72 亿元，同比增长42.67%。对此点评如下：

    　　渠道结构优化+成本下降致Q3业绩增长48%。1）零售渠道收入高增37%。

    　　公司前三季度营业收入同比增长8.48%至253.60 亿元，其中零售渠道实现营业收入76.17 亿元，较上期增加37.01%；Q3 收入为85.08 亿元，同比增长5.41%；归母净利润为10.19 亿元，同比增长48.05%。2）成本下降+渠道优化使得盈利提升。根据wind 数据统计，Q3 沥青市场均价同比下降26.21%，同时零售、工程渠道及非防水业务较快增长，二者共同作用下使得公司前三季度毛利率/净利率同比提升3.23/2.29pct 至29.06/9.28%，其中Q3 同比提升5.57/3.47pct 至29.38/11.99%。3）现金流进一步改善。前三季度公司经营活动净现金流同比增加40.22%，主要是持续加强渠道结构优化，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加39.42 亿元，增长19.56%，高于同期收入增速，其中2023 年第三季度销售商品、提供劳务收到的现金82.47 亿元，同比增长15.33%，环比增长8.07%。前三季度销售/管理（含研发）/财务费用率同比变动0.83/-0.46/-0.14 至8.53/6.83/0.48%。

    　　推出股权激励，制定较高的业绩增长目标。2023 年6 月，公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案），拟授予8087.73 万股限制性股票，约占草案公告时公司股本总额的3.21%，授予价格为13.86 元/股，激励对象为7266名公司员工，具体包括：董事、高级管理人员、中层管理人员、子公司主要管理人员、核心业务（技术）骨干及其他员工。本次股票激励计划有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司中高层管理人员及核心业务（技术）人员的积极性。该激励计划公司层面的考核要求为：以2022 年净利润为基数，2023~2026 年公司净利润增长率分别不低于50%、80%、116%、159%，且各年应收账款增长率不高于营业收入增长率。

    　　行业受政策加持，需求有望回暖。2023 年4 月1 日起，全文强制性国标《建筑与市政工程防水通用规范》开始正式实施。新规对防水设计年限、层数等均提出了更高的要求，行业扩容已是大势所趋。7 月21 日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，城中村改造有望为防水、涂料等行业带来新的市场增量。近期，地产政策密集加码，政治局会议明确提及我国房地产市场供求关系已经发生重大变化，需适时调整优化房地产政策，预计后续政策继续加码的可能性较大，地产需求有望探底回升，公司工程端业务有望受益。

    　　投资建议：渠道变革成效显著，零售及非防水业务快速增长，维持增持评级。

    　　预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到34、40、52 亿元，同比分别增长60%、19%、30%，对应PE 估值18、16、12 倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。

    　　公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。

    　　风险提示：防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。

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