投资要点

    　　事件：公司披露2023 年三季报，前三季度分别实现营业总收入/归母净利润990.43 亿元/86.72 亿元，同比分别+16.1%/-30.2%，Q3 单季分别实现营业总收入/归母净利润336.07 亿元/22.04 亿元，同比分别+15.7%/-14.5%，略低于此前的预期。

    　　Q3 收入延续平稳增长，预计水泥同比量稳价降，吨毛利环比下滑。（1）Q3 全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8 月后企稳回升乏力。（2）公司Q3 单季营收同比+15.7%，主要是大宗材料等贸易业务体量增长拉动，水泥自产品销量得益成本竞争力预计同比基本保持平稳，但价格同比环比均有明显下跌。

    　　（3）Q3 单季毛利率为16.2%，同比/环比分别-3.2/-5.9pct，Q3 毛利额环比Q2 下降20.99 亿元至54.39 亿元。考虑到贸易、骨料业务毛利占比较小，环比下降主要因Q3 公司重点的珠三角、湖南等市场水泥价格跌幅较大，公司水泥均价下滑幅度超出煤炭成本降幅，水泥吨毛利环比明显下降；毛利率的同比下降主要因低毛利的贸易业务规模增长所致。

    　　期间费用有所增加，资本开支明显放缓。（1）公司Q3 期间费用率为8.0%，同比+1.0pct，主要是管理/财务费用率分别同比+0.3/+1.2pct 所致。

    　　（2）公司Q3 经营活动产生的现金流量净额为46.24 亿元，同比-9.8%，基本与盈利降幅一致。Q3 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为28.63 亿元，同比-45.4%，反映矿权获取、项目建设等资本性支出节奏放缓。（3）公司三季报资产负债率/带息债务为20.4%/262.08亿元，环比中报分别+1.1pct/+23.36 亿元，预计主要是骨料等产业链延伸项目和海外水泥产能等项目建设新增长期借款所致。

    　　中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期新增万亿特别国债落地，中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023 年景气有望明显改善。

    　　盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥企业市净率估值处于历史底部，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，龙头企业估值有望迎来修复。

    　　基于地产投资下行压力仍大，我们下调公司2023-2025 年归母净利润至119/138/157 亿元（前值为147/173/185 亿元），10 月27 日收盘价对应市盈率为10.9/9.4/8.3 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：地产超预期下行、逆周期调节政策力度不及预期、行业竞合态势恶化的风险。

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