核心观点

    　　2023 年前三季度公司实现营业收入239.31 亿元，同比增长8.31%，归母净利润-9.08 亿元，同比下降174.45%；2023Q3 实现营收82.65亿元，同比下降5.02%，环比增长4.74%，归母净利润-1.34 亿元，同比下降174.84%，环比增长71.33%。转基因初审名单中，大北农控股及间接控股子公司过审品种8 个，从转化体所有者来看，14 个转基因大豆品种中，大北农转化体DBN9004 占5 个；37 个转基因玉米品种中，大北农转化体DBN9936、DBN3601T、DBN9858 各占19、2、1 个。生猪价格低迷背景下，公司生猪养殖业务拖累致整体业绩亏损，转基因初审名单落地利好公司种子业务，随着转基因商业化进程不断加快，公司有望凭借领先的技术和资源优势实现较快的业务增长。

    　　事件

    　　公司披露2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营业收入239.31 亿元，同比增长8.31%，归母净利润-9.08 亿元，同比下降174.45%；2023Q3 实现营收82.65 亿元，同比下降5.02%，环比增长4.74%，归母净利润-1.34 亿元，同比下降174.84%，环比增长71.33%。

    　　简评

    　　1、Q3 整体仍处于亏损状态，业绩环比略有改善板块营收方面，2023 年前三季度公司饲料板块营收约179 亿元，同比增长12%，养猪板块营收约41 亿元，同比增长26%，种业板块营收约3.4 亿元，同比增长63.7%。2023Q3 饲料板块营收约62 亿元，养猪板块营收约14 亿元，种业板块营收约7000 万元。

    　　板块利润方面，2023 年前三季度饲料板块利润约6 亿元，养猪板块亏损约9 亿元，种业板块亏损约3000 万元。2023Q3 饲料板块利润2 亿元以上，养猪板块亏损约1.9 亿元，种业板块利润约1000万元。

    　　利润率方面，2023 年前三季度公司销售毛利率为9.41%（同比-1.92pcts），销售净利率为-5.07%（同比-3.61pcts）。2023Q3 公司销售毛利率为10.85%（同比-3.05pcts，环比+1.94pcts），销售净利率为-2.06%（同比-5.39pcts，环比+6.06pcts）。

    　　费用方面，2023Q3 公司销售费用为3.22 亿元（同比+12.24%），管理费用为4.15 亿元（同比-6.21%），财务费用为1.26 亿元（同比+16.73%），研发费用为1.86 亿元（同比+3.30%）。

    　　2、猪料外销保持增长，水产料结构调整致短期承压饲料销量方面，2023 年前三季度公司饲料外销量约430 万吨，同比增长12%，其中，猪料销量约340 万吨（同比+18%），营收约137 亿元（同比+19%）；反刍饲料销量约50 万吨（同比+7%），实现营收约18 亿元（同比+10%）；水产料近30 万吨（同比-20%），实现营收超16 亿元（同比-19%），主要系公司进行战略调整，聚焦高端水产料，优化普水料。2023Q3 饲料外销150 万吨左右，其中，猪料外销约120 万吨（同比+10%），实现营收约46 亿元（同比+7%）；反刍料外销近20 万吨（同比-8%），实现营收约6 亿元（同比-7%）：水产料销量超10 万吨（同比有所下降），营收约7 亿元（同比-27%）。

    　　3、生猪行情低迷致板块承压，种业板块不断取得新进展生猪养殖板块，1-9 月公司控股及参股公司生猪销售数量累计416.05 万头，同比增长38.49%，主要系生猪产能释放所致；销售收入累计67.71 亿元，同比增长23.02%；公司控股及参股公司商品肥猪1-9 月销售均价为14.68元/公斤，同比-10.87%。从经营模式上看，公司自繁自养模式占15%，公司+农场模式占85%。从存栏情况来看，截至9 月底，公司控股及参股公司生猪存栏350 万头，其中基础母猪近23 万头，后备母猪超9 万头。生猪价格持续低迷致养猪板块亏损较大，未来猪价回暖预期下，板块业绩有望恢复。

    　　种业板块：1-9 月公司种子总销量1370 万公斤（同比+65%），其中，水稻种子销售430 万公斤，营收约1.6 亿元，玉米种子销量400 万公斤，营收约1 亿元。8 月，公司巴西控股子公司的全资子公司巴西大北农生物有限责任公司获得“生物安全许可证（CQB）”，具有可以在巴西自主开展转基因生物的科研开发、法规注册和商业化推广活动的资质。10 月，公司控股子公司北京大北农生物技术有限公司研发的转基因耐除草剂抗虫大豆转化事件DBN9004×DBN8002（DBN-?9??4-6×DBN-?8??2-3）的叠加事件通过安全评价审查，正式获批种植许可，DBN9004×DBN8002 的叠加事件综合DBN9004 和DBN8002 的优势，可形成优良的耐除草剂抗虫复合性状产品，具有较强的市场竞争力，是大北农生物拓展南美市场的重要进展。

    　　4、转基因初审名单公布，公司性状及品种优势明显农业农村部公示第五届国家农作物品种审定委员会第四次品种审定会议初审通过的转基因玉米、大豆品种及相关信息，包括37 个转基因玉米和14 个转基因大豆品种。从申请公司来看，大北农控股及间接控股子公司过审品种8 个，其中北京大北农生物技术有限公司转基因大豆品种5 个，北京丰度高科种业有限公司转基因玉米品种2 个，云南大天种业有限公司、北京大北农生物技术有限公司转基因玉米品种1 个。从转化体所有者来看，14 个转基因大豆品种中，大北农转化体DBN9004 占5 个；37 个转基因玉米品种中，大北农转化体DBN9936、DBN3601T、DBN9858 各占19、2、1 个。随着转基因品种初审结果的落地，转基因商业化正逐渐步入快车道，产业化进程预计不断加快，国内种业发展即将迎来新时代，从中长期来看，转基因品种的商业化应用有望推动行业格局改变，利好公司发展。

    　　5、盈利预测与评级：生猪价格低迷背景下，公司生猪养殖业务拖累致整体业绩亏损，转基因初审名单落地利好公司种子业务，随着转基因商业化进程不断加快，公司有望凭借领先的技术和资源优势实现较快的业务增长。

    　　考虑Q4 为种业销售旺季以及猪肉消费旺季，有望推动公司业绩亏损收窄，但由于全年公司养殖业务亏损较大，我们下调公司营收及业绩预测，预计公司2023-2025 年实现营业收入373.58/434.76/496.13 亿元（前值402.08/470.40/543.13 亿元），归母净利润-7.54/4.18/8.68 亿元（前值-1.22/9.79/14.91 亿元），EPS 分别为-0.18/0.10/0.21 元，公司在转基因育种方面具有明显的技术和资源优势，同时公司积极延伸产业链布局，随着转基因商业化进程加快以及未来猪价回暖预期，公司业绩恢复增长可期，因此，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　①饲料原料价格波动的风险：受国际贸易关系、国家收储补贴政策、极端天气、下游需求量及主要产量国的收成等因素影响，玉米、豆粕价格持续走高，进而影响饲料和养殖的成本。②疫情和自然灾害的风险：若发生生猪养殖疫病，不仅会导致生猪产量、存栏数量降低，并将传导至上游猪饲料行业，可能影响饲料需求，造成猪饲料的产销量下降，会给公司带来重大经营风险。③生猪价格波动的风险：生猪养殖业务由于受到猪的生长周期、存栏量、饲料价格、供需关系等多因素的影响，生猪市场价格的波动会导致生猪养殖行业的毛利率等波动，另外，如果生猪上市率减少会影响到猪肉供应，导致生猪价格波动。如果未来猪肉价格持续大幅波动，将对公司经营业绩的稳定性产生影响。④业绩亏损风险：2023 年前三季度公司归母净利润-9.08 亿元，同比下降174.45%，主要系生猪价格低迷背景下，公司养猪板块亏损较严重，未来生猪价格波动仍然充满不确定性，可能致使全年业绩亏损。

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