事件：公司发布2023 年三季报。23Q1-3 公司实现营收92.65 亿元/yoy+9.44%，归母净利润6.48 亿元/yoy+56.13%，扣非归母净利润5.90 亿元/yoy+144.71%，前三季报利润增速较高主要是因为去年同期受疫情反复以及川渝地区高温限电等不良因素影响归母净利润为低基数；其中3Q23 实现营收28.85 亿元/yoy+5.99%，归母净利润1.30 亿元/yoy+290.15%，环比-55.21%，扣非归母净利润1.31 亿元/yoy+65.41%，环比-44.08%，我们认为Q3 利润环比下滑主要为下半年消费力较上半年减弱所致。

    　　Q3 盈利能力同比回升，环比受消费力影响有所减弱。盈利能力方面，23Q1-3 实现毛利率41.15%/+2.69pcts，净利率7.55%/+2.93pcts，3Q23 实现毛利率39.39%/+1.91pcts，环比下滑1.62pcts，净利率5.37%/+4.34pcts，环比下滑5pcts ； 费用率方面， 23Q1-3 销售/ 管理/ 财务费用率分别为13.70%/11.98%/2.26%，分别同比变化-0.40/-1.76/-0.17pcts；3Q23 销售/管理/ 财务费用率分别为14.54%/11.25%/3.15% ， 分别同比变化+1.17/+0.82/+1.74pcts。

    　　三季度消费疲软下，奥莱及购物中心同比保持韧性增长，百货业态恢复力度较弱。分业态看，23Q3 奥莱收入为4.77 亿元/yoy+17.61%，主要为公司奥莱业态有效把握当前市场环境下，消费者更加注重商品的高性价比、更加注重社交的环境体验等需求特点，有针对性加强经营内容的运营组织和环境打造，同时有效加强成本管控，保持较好的增长态势和业绩水平；购物中心收入为5.73 亿元/yoy+14.76%，业绩增速较为稳健，主要受益于服务和体验类消费的较快恢复，业态恢复较为平稳；23Q3 专业店/百货/超市收入分别为3.52/13.49/0.87 亿元，yoy+2.15%/-5.37%/-14.64%，免税收入为6263.8 万元。

    　　10 月28 日，王府井海垦广场对外营业。王府井海垦广场是公司在海南省经营的第一家有税购物中心，由公司与海南省农垦投资控股集团有限公司联手打造。项目汇聚众多国际品牌、首进品牌，以“焕活城市自在心”为核心理念，锁定潮流与品质家庭等核心客群，打造丰富的品牌组合以及潮玩夜生活街区。海垦广场项目由公司旗下海南王府井海垦免税品经营有限责任公司管理运营，物业为租赁所得，总租赁面积6.69 万平方米，租赁期限20 年。

    　　投资建议：前三季度，有税整体呈现复苏态势，从三季度来看，则是体现出结构性增长的态势，奥莱/购物中心增长相对韧性，百货商超较为疲软；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023 年4 月8 日正式营业，前三季度收入达到1.99 亿元，未来有望逐步释放盈利能力。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计23-25 年公司归母净利润分别为9.09/12.91/16.96 亿元，对应23-25 年PE为23X/16X/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：客流恢复不及预期、租金下降、消费者信心不足。

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