事件：10月27 日，公司发布公告，2023 年前三季度实现营收22.3 亿元（同比+17%，下同）；归母净利润3.2 亿元（+31.2%）；扣非归母净利润2.8 亿元（+30.1%）；23Q3 实现营收8.1 亿元（+16.4%），归母净利润1.1 亿元（+44.1%），扣非归母净利润1.0 亿元（+47.6%）。

    　　内生增速环比改善，中式复调快速增长。总体看，23Q3 收入端增速环比提升，若剔除并表食萃食品的因素，内生同比增长约10%，环比亦有提速，预计主要得益于：1）7 月以来宏观经济持续改善；2）行业渐入旺季，公司加快发货节奏以抢占渠道与终端；3）渠道精耕红利释放。分产品看，23Q3 火锅调料/ 中式菜品调料/ 香肠腊肉调料/ 鸡精/ 香辣酱收入分别同比-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438%/+48.4%， 中式复调高增得益于需求复苏叠加食萃食品并表，香肠腊肉调料快速增长得益于猪肉价格下降。分区域看， 23Q3 西南/ 华中/ 华东/ 西北/ 华北/ 东北/ 华南收入分别同比+43.7%/+6.5%/+7.7%/+20.9%/+1.1%/-16.5%/+9%，西南、西北市场高增。分渠道，23Q3 经销商/定制餐调/电商同比+8.4%/+16.4%/+91%，B 端业务处于快速复苏过程中，电商高增主要系食萃子公司并表。23Q3 经销商数量为3285 家，环比23Q2 减少0.6%，主要系渠道体系优化，单个经销商收入并未减少。

    　　旺季费用投放力度加大，毛利率提升推动盈利能力改善。归母净利率：23Q3为13.9%，同比+2.7pcts，与扣非利润率改善幅度基本一致。具体拆分，毛利率：23Q3 为38.1%，同比+5.4pcts，主要得益于：1）产品结构优化；2）大红袍在提价红利仍存；3）油脂、包材类价格降低。销售费用率：23Q3 为15.6%，同比+2.9pcts，主要系公司在8 月推出厚火锅底料等多个新品，叠加行业渐入旺季，主动加大费用投放力度推广新品与布局市场。管理费用率： 23Q3 为5.9%，同比-0.3pcts，整体保持相对稳定。

    　　新品上市+猪价催化冬调动销，23Q4 旺季或延续改善趋势。展望23Q4，预计宏观需求有望延续改善趋势，同时火锅调料步入消费旺季，改良后的非辣产品有望实现良好增长，此外22Q4 猪价高位致冬调收入基数较低，而今年猪价较低有利于动销， 预计将共同推动收入端增速延续环比改善趋势；中长期来看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B 端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长。

    　　投资建议： 小幅调整此前盈利预测， 预计2023~2025 年归母净利润为4.5/5.4/6.5 亿元，同比+31.5%/21.1%/20.0%，EPS 为0.42/0.51/0.61 元， PE 为33/27/23X，剔除股权激励费用后23-24 年归母净利润为4.8/5.5 亿元，对应PE为31/27X，公司23 年PE 略低于调味品行业均值31X，暂维持“谨慎推荐”。

    　　风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。

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