9M23 营收/扣非归母同比+21%/+20%，维持“增持”评级公司9M23 实现营收2230 亿，同比+20.7%，实现归母净利/扣非归母净利13.0/7.9 亿，同比+643.7%/+20.4%。23Q3 实现营收787 亿，同比-8.1%，归母净利/扣非归母净利5.4/1.6 亿，较去年同期-52.5%/-87.3%，主要系收入下滑短期费用刚性叠加减值增加侵蚀利润。考虑到今年以来地产行业恢复缓慢，公司地产业务承压，我们调整23-25 年公司归母净利预测为21/27/31亿元（前值26/31/36 亿元）。可比公司23 年Wind 一致预期均值9xPE，考虑公司在区域竞争实力和员工激励方面均处于地方建筑国企领先水平，且上海地区城中村改造项目质量较优、进度较快，公司有望率先受益，给予公司23 年14xPE，目标价3.25 元（前值为2.96 元），维持“增持”评级。

    　　23Q3 短期费用刚性、减值增加侵蚀利润率

    　　分业务看，9M23 建筑施工/设计咨询/建材工业营收同比+22%/+21%/+43%，毛利率均有改善，同比+0.3/+0.4/+1.7pct，9M23 综合毛利率为8.2%，同比+0.1pct，其中23Q3 毛利率为8.3%，同比-0.1pct，环比-1.3pct。9M23 公司期间费用率为6.8%，同比+0.01pct，Q3 单季期间费用率6.9%，同比+0.8pct，除财务费用增幅较大约22.2%，其余费用均小幅增长受收入下滑影响拖累利润率。9M23 减值支出占比同比+0.5pct 至0.5%，Q3 单季同比+0.3pct。9M23 归母净利率为/扣非归母净利率分别为0.6%/0.4%，同比+0.5/0pct，23Q3 分别为0.7%/0.2%，同比-0.6/-1.3pct，环比+0.05/-0.43pct。

    　　收款转好带动经营性现金流大幅改善

    　　9M23 经营性净现金流-56.0 亿元，同比多流入169.6 亿元，23Q3 净额为75.6 亿元，同比多流入94.4 亿元，现金流大幅改善主要系公司经营规模增加，项目结算工作加强，单季度收/付现比102%/95%，同比+22.4/+16.7pct 。

    　　9M23 末有息负债率/资产负债率24.1%/85.4%，同比-1.8/+0.4pct，较23H1末-0.0/-0.1pct。

    　　9M23 新签订单同比+20%，有望受益于城中村改造9M23 新签合同额3059 亿，同比+19.9%。其中，建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询/城市建设新签同比+17.8%/+5.0%/+56.5%/+5.9%/294.6%。

    　　7 月21 日国务院常务会议后，城中村改造作为重要抓手之一，政策积极出台，公司作为长三角区域房建工程龙头，在手拥有惠南镇城中村项目、上半年新签城市更新领域建设合同76 亿，我们认为公司未来房地产开发和工程建设业务均有望受益于城中村建设加快推进。

    　　风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。

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