事件：2023 年10 月11 日，神马股份发布2023 年第三季度报告，公司2023年前三个季度营业收入为94.31 亿元，同比下跌17.60%；归母净利润为7035.86 万元，同比下跌85.63%；扣非净利润为5023.01 万元，同比下跌89.06%。对应3Q23 营业收入为33.26 亿元，环比上升14.86%；归母净利润为1.00 亿元，扣非净利润为0.89 亿元。

    公司前三季度业绩同比下滑， 3Q23 业绩扭亏为盈。公司前三季度归母净利润同比下跌85.63%，盈利水平较往年有较大下滑，与公司主要产品价格下滑有关。公司3Q23 归母净利润实现扭亏为盈，环比增长826.80%，主要是受益于PC 产品销量及价格齐升，拉动三季度业绩增长。我们预计伴随着宏观经济企稳，下游需求端复苏，公司业绩有望持续修复。

    公司3Q23 现金流量变动幅度较大。经营性活动产生现金流净额为-5.67 亿元，同比减少135.57%。投资性活动产生现金流净额为-25.82 亿元，同比减少49.10%。筹资活动产生现金流净额为44.82 亿元，同比增加198.84%。

    期末现金及现金等价物余额为89.71 亿元，同比增加8.67%。应收账款同比下滑2.27%，应收账款周转率下降，由去年同期9.17 次变为7.93 次。存货周转率下降，由去年同期7.14 次变为5.96 次。

    3Q23 尼龙66 产品价格受原材料价格影响走低。3Q23 公司产品尼龙66 工业丝/尼龙66 帘子布/尼龙66 切片/己二酸/民用丝/双酚A/PC 产品价格分别为2.6 万元/吨、3.2 万元/吨、1.6 万元/吨、0.8 万元/吨、1.8 万元/吨、0.9万元/ 吨、1.1 万元/ 吨， 环比-5.37%/-8.97%/-5.86%/-3.01%/-0.21%/13.45%/1.81%。主要原材料己二腈/精苯/氢气/苯酚价格分别为1.7 万元/吨、0.68 万元/吨、1.4 元/立方米、0.73 万元/吨，环比-9.48%/14.30%/-1.40%/9.54%。我们认为公司尼龙66 系列产品由于原料端成本支撑不足，价格持续走低，对公司业绩造成了一定影响。

    PC 产销环比实现较高增速，助力3Q23 业绩改善。3Q23 公司己二酸、尼龙66 切片、PC、尼龙66 帘子布、双酚A、尼龙66 工业丝、民用丝产量分别为5.4 万吨、4.2 万吨、2.4 万吨、1.8 万吨、1.3 万吨、1.2 万吨、0.4 万吨，环比2Q23 产量分别-0.84%/-0.12%/88.6%/-9.73%/-28.8%/-4.9%；销量分别为5.4 万吨、4.4 万吨、2.0 万吨、1.9 万吨、1.3 万吨、1.3 万吨、4409 吨， 环比2Q23 销量分别-2.4%/1.14%/201%/10.9%/-5.89%/-26.37%/12.39%。

    三季度公司PC 板块产量及销量环比均呈现出迅猛的增长态势，且PC 板块产品价格环比也有所上涨，带动公司3Q23 业绩上升。

    公司主要业务集中于尼龙66等材料领域。公司主要产品为工业丝、帘子布、尼龙66 切片、己二酸、双酚A、PC，其他产品有环己烷、芳纶纤维、阻燃纤维、原液色丝、尼龙6 民用丝等。公司尼龙66 产能位于全球前五。根据公司年报，截至2022 年，公司各产品产能为：尼龙66 工业丝总产能13.3 万吨，尼龙66 帘子布总产能9 万吨，尼龙66 切片总产能19 万吨，在建产能4 万吨，己二酸产能29 万吨，尼龙6 民用丝产能3 万吨，PC 产能10 万吨，双酚A 产能13 万吨。

    设立龙安化工子公司，提高原料保障能力。2023 年8 月，公司发布公告，拟在河南省平顶山市石龙区设立全资子公司河南神马龙安化工有限责任公司，筹建40000Nm3/h 焦炉煤气综合利用项目。龙安化工利用所在地周边焦化企业副产焦炉气资源，进行焦炉气深加工，生产液氨和LNG 产品，既提高富裕煤气的综合利用价值，又可改善大气环境、优化能源结构、减少煤炭消耗、补充天然气供供应，提高尼龙产业链的原料保障能力，降低生产成本。本项目建成后将增加公司的产品种类，增强经济实力和竞争能力，推动地区经济的发展。

    己二腈国产化加速，长期利好公司尼龙66 业务。国内华峰集团实现己二腈国产化，中国化学投放丁二烯制己二腈产能，己二腈国产化进程加速。公司全资子公司艾迪安公司年产5 万吨己二腈项目进入建设期，有望增强公司原料自给能力，实现产业链一体化经营。我们认为公司及国内其他企业的己二腈国产化进程加速，有望逐步实现国内己二腈自给，从长期来看，己二腈价格趋于下跌，回归合理价格区间，同时未来己二腈价格波动有望收窄，进而降低尼龙66 成本，有望推动国内尼龙66 快速放量。我们认为公司作为国内尼龙66 行业龙头，公司尼龙66 业务有望受益于己二腈国产化进程。

    英威达关闭己二腈工厂，或对尼龙66产业链带来影响。2023 年10 月5 日，英威达宣布将立即开始关闭其在奥兰治的己二腈生产设施，其己二腈产能为51.65 万吨/年，占英威达总产能的近40%。根据国际能源网，截至2022 年底，全球己二腈合计产能约231 万吨/年，关停的奥兰治工厂产能约占2022年全球己二腈总产能的17%。我们认为奥兰治己二腈生产设施的关闭使得海外己二腈产能收缩，给国内己二腈厂商带来一定发展机遇，供给收缩，己二腈价格或将反弹，从成本端对尼龙66 价格提供支撑，利好公司盈利。

    多个项目稳步推进，打造产业链一体化。公司年产40 万吨产业配套氢氨项目处于建设期，公司预计2023 年11 月试生产；尼龙工程塑料全流程重点实验室建设实验室搬迁改造已基本完成，公司预计2023 年12 月完工；聚合装置提质增效项目核心设备已到位，公司预计2024 年6 月完工；加快年产5 万吨己二腈项目、年产3 万吨1，6 己二醇项目、年产2 万吨特种尼龙项目、“退城进园”暨产业升级改造项目一期工程等产业链延链强链项目建设。公司将通过尼龙化工产业配套煤制氢氨项目、己二腈项目的实施，将公司尼龙66产业链延伸至上游基础原料领域，实现更全面的纵向一体化经营，进一步降低采购和生产成本。公司着力完善以客户为中心、市场为导向、销售为龙头、科研为重点、质量为根本、服务为保障的运营体系，使全产业链优势进一步凸显。

    投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为144.19/166.88/182.85 亿元，实现归母净利润分别为2.37/6.62/9.40 亿元，对应EPS 分别为0.23/0.63/0.90，当前股价对应的 PE 倍数分别为34.1X、12.2X、8.6X。我们基于以下三个方面，1）随着宏观经济企稳，下游逐步复苏，公司PC 产品有望延续增长态势，尼龙66 系列产品需求有望回暖，改善公司盈利能力；2）尼龙化工产业配套煤制氢氨项目、己二腈项目、龙安化工40000Nm3/h 焦炉煤气综合利用项目等投产后，公司原料供应得到保障且采购和生产成本将得到有效管控，发挥全产业链的协同优势；3）己二腈国产化加速，长期利好公司尼龙66 业务；4）奥兰治工厂的关闭使己二腈海外产能减少，己二腈价格或将反弹，从成本端对尼龙66 价格提供支撑，我们看好公司在尼龙66 行业全产业链布局及公司新增项目带来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产品价格及宏观经济波动风险；原材料价格波动及供应风险；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率波动等风险。

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