2023Q3 收入/扣非净利同比+3%/+60%，业绩超预期。Q3 公司液奶环比提速增长，奶粉跌幅收窄，冷饮业务有所承压。奶价下跌&双节带动产品结构优化推高毛利率，同时费用控制较好，销售、管理费率同比收缩，叠加公允价值变动损益大增，共同带动盈利能力明显提升。春节备货后置在2024Q1，预计2023Q4 公司业绩有望较为稳健。2024 年，预计收入提速、盈利能力继续提升。

    　　2023Q3 收入/归母净利同比+3%/+60%，业绩超预期。2023Q3 公司实现收入312.1 亿元、同比+2.7%，归母净利/扣非净利分别同比+59.4%/+56.9%至30.7亿/26.6 亿元，盈利能力同比明显提升，主要受益原料成本回落、产品结构改善以及公允价值变动收益同比增长。2023Q1~3，公司收入974.0 亿元、同比+3.8%，归母净利/扣非净利分别同比+16.4%/+11.5%至93.8 亿/84.5 亿元。

    　　2023Q3 液奶提速，奶粉跌幅收窄、内生奶粉同比增长，冷饮业务同比承压；Q3 奶价回落&产品结构变动推高毛利率，但销售费率控制良好，盈利能力提升。

    　　收入端看，①液奶：2023Q3 公司液奶收入230.1 亿元、同比+8.5%，需求较Q2（同比+0.5%）明显提速，主要系去年需求低基数以及双节动销表现较好。

    　　拆分看，估计2023Q3 常温液奶接近双位数增长、低温液奶低单位数增长，其中基础白奶较好增长，双节送礼需求较好推动金典双位数增长，安慕希同比表现趋弱，金典鲜奶翻倍增长。②奶粉及奶制品：2023Q3 公司奶粉及奶制品收入64.0 亿元、同比-3.9%，跌幅环比Q2 收窄；剔除澳优乳业并表，我们预计Q3伊利奶粉及奶制品收入同比正增长，其中成人粉较快增长，婴配粉10 月已经同比转正。前三季度公司婴幼儿配方奶粉增速快于行业，份额同比提升2Pcts 提升至10.9%，成人奶粉保持领先、份额提升至23.9%，C 端奶酪承压、B 端奶酪保持较好增长。③冷饮：2023Q3 公司冷饮收入12.3 亿元、同比-35.7%，主要受公司淡季控制发货节奏以及Q3 气温较低影响。

    　　盈利端看，2023Q3 毛利率提升以及销售费用同比下降，推高公司整体盈利能力，归母净利/扣非净利分别同比+59.4%/+56.9%至30.7 亿/26.6 亿元。2023Q3 公司毛利率+1.6Pcts 至32.4%，主要受益原奶成本回落、双节送礼需求较好推升高毛利产品占比提升，管理+研发费率/销售费率分别同比-0.7Pct/-0.9Pct，整体费用控制良好，费用投放效率提升。公司Q3 公允价值变动收益同比大增353%至5.6 亿元，主要系公司Q3 持有部分基金净值增值。最终公司单季度归母净利率/扣非净利率同比+3.5Pcts/+2.9Pcts 至9.9%/8.5%。

    　　考虑春节错峰，预计公司Q4 收入同比稳健，明年看好基本面保持稳定增长。

    　　考虑到春节错峰影响，2023Q4 同比存在备货基数压力，预计Q4 收入增速环比或放缓，盈利能力同比或保持稳定。展望2024 年，我们预计公司基础白奶有望提速增长、高端白奶较好增长，同时出生率或反弹以及小品牌出清有望推动婴配粉业务同比改善，冷饮业务继续保持较快增长，公司2024 年总营收增长有望提速；盈利端，费率继续保持稳中有降、奶价供需宽松仍存下降空间、产品结构优化持续，预计公司盈利能力有望实现继续提升。

    　　风险因素：食品安全风险，政策变动风险，行业景气度下降风险，疫情散发风险，行业竞争加剧风险，原材价格大幅上涨风险。

    　　投资建议：考虑公司Q3 业绩超出我们预期，我们调高公司2023/2024/2025 年EPS 预测至1.66/1.89/2.11 元（原预测为1.58/1.80/2.04 元）。考虑可比标的光明乳业、新乳业现价对应2024 年18/18 倍PE（Wind 一致预期），以及伊利行业龙头地位、长维度的稳健增长性，给予2024 年20 倍PE，对应公司目标价38 元，维持“买入”评级。

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