销售收入快速增长，公司业绩符合市场预期。PD-1 鼻咽癌获得FDA 批准上市，树立国产创新药出海里程碑。PD-1 国内销售收入同比增长30%，大适应症有望逐步获批。费用管控合理，运营效率提升。结合公司2023 年前三季度业绩、创新管线研发进展及国内医疗反腐对于整体行业新产品推广节奏的潜在影响，我们调整2023/2024/2025 年净利润预测至-16.75 亿/-9.20 亿/-1.52 亿元，维持“买入”评级。

    　　销售收入快速增长，公司业绩符合市场预期。2023 年前三季度公司营业收入9.86 亿元，同比-19.04%；其中产品销售收入8.92 亿元，同比+67.8%。归母净利润-14.07 亿元，扣非归母净利润-13.59 亿元，由于商业化药品销售收入增长、加强费用管控、优化资源配置，前三季度亏损同比收窄。2023Q3 公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为3.17 亿、-4.09 亿、-3.88 亿元，收入同比+16.31%，相对23Q2 环比-23.59%，整体业绩符合市场预期。

    　　PD-1 鼻咽癌适应症获得FDA 批准上市，树立国产创新药出海新标杆。2023 年10 月29 日公司公告披露特瑞普利单抗获得FDA 批准上市，用于联合顺铂/吉西他滨一线治疗晚期鼻咽癌，或单药用于鼻咽癌的二线治疗。特瑞普利单抗成为美国首款且唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物，也是FDA 批准上市的首个中国自主研发和生产的创新生物药。根据公司合作伙伴Coherus 统计，美国每年大约新确诊2000 名鼻咽癌患者，目前仅有特瑞普利单抗一款上市药物，预计单适应症销售峰值将达到2 亿美元。此外，公司已向EMA 和英国MHRA 提交了特瑞普利单抗鼻咽癌及食管鳞癌一线治疗的上市许可申请并获得受理；公司与康联达、Hikma、Dr.Reddy’s 等企业就特瑞普利单抗在全球50+国家达成相关合作，FDA 获批后有望快速在新加坡、澳大利亚等国家和地区注册上市。

    　　PD-1 国内销售收入同比增长30%，大适应症有望逐步获批。2023 前三季度特瑞普利单抗销售收入约6.68 亿元（23Q1、23Q2、23Q3 分别约1.96 亿、2.51亿、2.21 亿元），同比+29.7%；VV116、阿达木单抗销售收入分别约1.24 亿、9,940 万元。公司在2023 年前三季度取得的重点研发进展包括：（1）特瑞普利单抗的一线晚期肾细胞癌、一线广泛期小细胞肺癌新适应症上市申请获得国家药监局受理，一线黑色素瘤的III 期临床达到主要终点，特瑞普利单抗在早线布局的领先地位进一步得到稳固；（2）BTLA 单抗联合特瑞普利单抗针对局限期小细胞肺癌放化疗后巩固治疗的国际多中心III 期临床获得FDA 及国家药监局同意开展；（3）PD-1/VEGF 双抗IND 申请国内获批，已完成首例受试者给药，公司早期临床研发管线正在加速推进。

    　　费用管控合理，运营效率提升。2023 前三季度公司整体毛利率65.85%，同比+0.93 pcts。销售、管理、研发费用分别为5.54 亿、3.59 亿、12.71 亿元，同比+7.91%、-14.33%、-22.34%，研发费用同比下调得益于临床研发逐步去CRO以及in-house 团队效率提升；销售费用率为56.20%（同比+14.03 pcts），管理费用率为36.43%（同比+2.00 pcts），研发费用率为128.81%（同比-5.48pcts）。考虑到公司新产品和新适应症逐步获批上市有较大市场推广需求，公司整体费用管控合理，盈利能力有望逐步提升。

    　　风险因素：公司产品商业化不达预期风险；新药研发失败或进展不及预期风险；审评审批进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；医药政策超预期变化的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司核心产品特瑞普利单抗获得美国FDA 批准上市，同时在欧洲、东南亚等国家和地区展开合作，有望快速开拓海外市场。特瑞普利单抗大适应症辅助/新辅助前线治疗研发进度领先，重磅新品BTLA 单抗启动临床III 期，创新研发成果逐步兑现。结合公司2023 年前三季度业绩、创新管线研发进展及国内医疗反腐对于整体行业新产品推广节奏的潜在影响，我们调整2023/2024/2025 年净利润预测至-16.75 亿/-9.20 亿/-1.52 亿元（原预测为-14.56 亿/-8.18 亿/-3.11 亿元，由于PD-1 大适应症逐步兑现且成功开拓海外市场，我们预计2025 年亏损减少），维持“买入”评级。

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