事件：华润三九发布2023 年三季报，报告期内实现营收186.08 亿元（同比+53.65%），归母净利润24.03 亿元（同比+23.06%），扣非净利润23.04 亿元（同比+29.21%）；其中单Q3 实现营收54.62 亿元（同比+47.23%），归母净利润5.25 亿元（同比+1.20%），扣非净利润4.76 亿元（同比+5.56%）。

    　　Q3 业绩略有承压。感冒药整体表现较好，主要系年初至今因二阳、流感等出现导致渠道和终端的库存较低，公司订单相对充足。医疗反腐对公司整体影响不大；配方颗粒业务去年和今年都处于调整期，虽然产品提价弥补了一部分成本上涨的影响，但是业务毛利率仍有小幅下降；配方颗粒集采后如果监管力度加强，预计对公司业务发展有利。

    　　昆药与公司的融合按照百日融合、一年融合、三年融合的机制正在稳步推进中。百日融合围绕战略、组织、文化的体系展开，是一个凝聚共识、梳理问题、制定未来方案的过程，目前，百日融合已完成，进入一年融合阶段，这个阶段的主要工作是四个重塑，即价值重塑、业务重塑、组织重塑与精神重塑，这些工作在有序地推进中。

    　　全年内生业务预计实现双位数增长。展望全年，虽然外部政策和市场环境变化带来一定的不确定性，公司已拟定了具体的应对措施，预计不考虑昆药对于业绩的增厚，公司2023 年营业收入将实现双位数的增长，净利润将努力匹配营收增长水平。

    　　维持“买入”评级。预计2023-2025 年归母净利润29.02/33.97/39.38 亿元，同比增长18.5%/17.1%/15.9%，EPS 为2.94/3.44/3.98 元，对应PE 分别为15.4/13.2/11.3x。考虑到公司具有较强的品牌价值、渠道优势和在中药配方颗粒的先发优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策调整风险、并购整合风险、成本上涨风险

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