报告摘要：

    　　深耕火电，装机增长。公司为浙江省规模最大的发电企业，截至2022 年底，公司控股装机容量3085.08 万千瓦，其中燃煤发电2695.50 万千瓦、燃气发电368.45 万千瓦、清洁能源发电21.13 万千瓦。23Q2，公司控股乐清电厂三期2*100 万千瓦机组投产，在建六横电厂二期2*100 万千瓦机组预计于2024 年底投产，嘉兴电厂四期2*100 万千瓦机组于2023 年4 月获核准。此外，镇海联合发电公司燃机异地迁建项目计划建设1 套491MW 9F 燃气-蒸汽联合循环发电机组，镇海天然气发电公司搬迁改造项目计划建设2 套430 兆瓦级9F 燃气-蒸汽联合循环发电机组，均或于2024 年投产，公司火电装机有望持续增长。

    　　需求旺盛，困境反转。主要受益于浙江GDP 及常住人口较快增长，2022年浙江用电量5799 亿千瓦时，排名全国第4，同比增长5.2%，高于全国增速（3.6%），新增用电量285 亿千瓦时，排名全国第3，近15、10、5年浙江用电量增速分别高于全国0.30、0.81、0.78pct。浙江电网为典型受端电网，电力供需较为紧张，受益电改公司平均上网电价明显上浮，2022年公司火电机组平均上网电价分别为浙江446.37、安徽417.41、宁夏321.66、新疆217.96 元/兆瓦时，同比分别上涨18.6%、18.3%、7.9%、30.7%。今年以来叠加煤价明显回落，公司盈利能力明显修复，23Q3 度电利润已超2016-2022 年同期最高水平。据测算5500 大卡含税煤价每降低10 元/吨，公司将节省燃料成本约5 亿元，弹性较大。

    　　参股核电，布局光伏。浙江在运核电装机占比16%，排名全国第3，公司依托地利优势，深度布局核电领域，参股公司中国核电以及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电23H1 贡献投资收益10.82 亿元，同比增加26.44%，占当期对联营企业和合营企业的投资收益比重达51.02%，同比提升2.59pcts。此外，公司23Q1-3 投资收益达39.12 亿元，同比增长35.66%，其中Q3 投资收益13.92 亿元，同比增长78.98%。除布局传统发电领域外，公司23Q1 完成收购光伏背板龙头及N 型TOPCon电池组件厂商中来股份9.70%股份并将其纳入合并报表范围，原实控人承诺2022-2024 年累计实现归母净利润不低于16 亿元，据测算未来两年有望增厚公司业绩约1 亿元。

    　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年公司营业收入935.93/995.45/1068.06 亿元，归母净利润64.63/75.77/86.48 亿元，EPS 0.48/0.57/0.64 元，对应PE 分别为9.25/7.89/6.92 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价回落不及预期，交易电价不及预期。

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