2023Q3 公司收入/归母净利润同比-11%/+31%，下游需求疲软致公司营收增速转负，但原材料价格同比下行带动利润端持续修复，Q3 公司归母净利率同比+2.16pcts 至6.79%。展望后续，公司新材料、新罐型的逐步量产，有望带动销售均价和盈利能力不断提升，看好公司技术创新驱动高质量成长。上调评级至“买入”。

    　　Q3 营收/归母净利润同比-11%/+31%，盈利持续修复。2023Q1-Q3 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为107.1 亿/7.1 亿/6.8 亿元，同比-1.4%/+30.0%/+31.8%，对应归母净利率/扣非归母净利率分别为6.60%/6.36%，同比+1.60/+1.60pcts。其中，2023Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为35.8 亿/2.4 亿/2.5 亿元，同比-10.9%/+30.8%/+35.7%，对应归母净利率/扣非归母净利率6.79%/6.88%，同比+2.16/+2.36pcts。下游需求疲软致Q3 营收增速转负，利润端受益于原材料价格下滑修复明显。2023Q3 经营活动净现金流为8.6 亿元，同比+95.7%，主要系原材料采购成本下降所致。

    　　下游需求不振，短期营收波动。销量端，根据国家统计局数据，2023Q3 全国啤酒产量同比-5.5%至1063 万千升、软饮料产量同比-3.7%至5340 万吨，我们判断下游啤酒及软饮料需求疲软致Q3 公司销量同比略有减少。均价端，因二片罐业务充分市场化竞争，我们推测Q3 在原材料价格低位的情况下二片罐价格环比略有下降；三片罐中红牛罐价格预计维持相对稳定，在原材料马口铁价格下行的背景下对利润形成较强支撑。展望明后年，伴随覆膜铁碗罐逐渐起量，三片罐销售均价有望持续提升。

    　　新业务有序推进，发掘增长新动能。公司通过技术创新持续打造差异化竞争优势，发掘新的业务增长点。材料方面，公司成功研发覆膜铁，满足了社会对产业升级和绿色、健康、高品质的需要，目前合作的润琮堂陈皮红豆沙位居山姆超市养生滋补榜top1，其余品牌产品也在陆续推向市场。罐型方面，陆续开拓炮弹罐、碗罐、中国尊罐等异性罐，通过性能更好、更新颖、更环保的包装持续为下游客户赋能。此外，公司通过推出自有品牌产品实现包装与快消的互相成就，反哺核心业务，加快公司新包装导入客户的进展。

    　　受益原材料价格下行，盈利弹性持续释放。根据国家统计局数据，2023Q3 铝锭A00 均价低位企稳，同比+2.3%，镀锡板卷均价延续下行趋势，同比-8.2%，原材料成本下降带动2023Q3 毛利率同比+3.53pcts 至16.36%。2023Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为1.50%/4.12%/2.03%/0.31%、同比+0.09/+0.63/+0.42/+0.07pcts，归母净利率为6.79%、同比+2.16pcts。看好新材料、新罐型的放量带动公司盈利能力持续提升。

    　　风险因素：红牛商标使用许可诉讼朝不利于公司的方向发展；下游客户需求不及预期；核心客户供应份额下降；原材料价格大幅上行；新业务开拓不及预期。

    　　投资建议：我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为8.1 亿/10.2 亿/11.5亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为0.31/0.40/0.45 元。结合可比公司2023年PE 估值（裕同科技16x、N兴股份16x、中粮包装11x，基于wind 一致预期）及公司过去两年估值中枢约18x PE，我们给予公司2023 年17 倍PE，维持目标价5.3 元。公司当前估值水平相对较低，具备配置价值，上调评级至“买入”。

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