事件:

    　　10 月27 日，金牌厨柜发布2023 年三季度业绩公告：2023Q1-3 实现营业收入25.47 亿元/同比+2.35%，归母净利润1.66 亿元/同比+1.04%，扣非归母净利润1.09 亿元/同比+13.90%；2023Q3 实现营业收入10.41 亿元/同比-1.62%，归母净利润0.90 亿元/同比+24.79%，扣非归母净利润0.66 亿元/同比+20.22%。

    　　投资要点:

    　　衣柜逐渐成为增长驱动力，木门和境外业务增速相对较高。

    　　1 ） 分产品看， 2023Q1-3 橱柜/ 衣柜/ 木门营业收入分别为15.71/7.33/1.57 亿元，同比分别-5.54/+11.29/+53.38%。2023Q3 橱柜/衣柜/木门营业收入分别为6.24/3.13/0.68 亿元，同比增速分别为-8.51/+6.12/+30.71%。衣柜逐渐成为增长驱动力量，木门规模较小，增速相对更高。

    　　2）分渠道看，2023Q1-3 经销店/直营店/大宗业务/境外营业收入分别为13.27/0.67/8.74/2.00 亿元，同比+5.44/-28.87/-3.72/+19.47%。

    　　2023Q3 营业收入分别为5.49/0.30/3.52/0.76 亿元，同比分别为+3.61/-1.33/-16.70/+64.97%。我们认为直营店收入下降或为直营转经销关店所致，大宗渠道或严控地产客户风险致使收入下降，海外业务增长亮眼。

    　　渠道变革持续，零售渠道开拓稳步推进。2023Q3 末，金牌厨柜/金牌衣柜/ 金牌木门/ 整装馆/ 阳台卫浴/ 玛尼欧门店分别为1831/1192/666/151/96/140 家， 较2022 年末净变动+39/+101/+105/+60/+22/+20 家，门店总计较2022 年末净增加347家。我们认为公司加强平台分公司与办事处建设，加大渠道下沉力度，开店持续推进，同时顺应渠道流量趋势，加大与整装公司合作力度，为整装业务持续高增夯实基础。

    　　费用控制稳定，Q3 盈利能力提升。

    　　1）2023Q3 毛利率29.80%/同比+1.93 pct，其中橱柜/衣柜/木门毛利率同比+1.00/+4.76/-0.37pct，我们认为原材料端价格下行，供应链优化降本增效，自研中高档烤漆产品收获客户认可，带来毛利率优化。

    　　2）2023Q3 公司期间费用率21.50%/同比+0.33 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11/4.19/5.27/-0.07%，同比变动分别为-0.28/+0.17/+0.88/-0.44 pct 。

    　　盈利预测和投资评级：公司渠道拓展持续，平台办事处积极推动渠道下沉，布局存量市场拓展旧改业务，以自研烤漆为特色进行多元品类拓展与橱衣木融合，渠道与产品端共同发力驱动成长。由于地产环境影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年公司营业收入为37.71/43.26/49.58 亿元，归母净利润为3.10/3.59/4.27 亿元，对应PE 估值为13/11/10 x。维持“增持”评级。

    　　风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类融合销售不及预期，宏观经济波动。

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