投资要点

    　　事件： 23Q1-3 公司实现营业收入83.63 亿元，同比+28.35%；实现归母净利润26.36 亿元，同比+26.63%。23Q3 公司实现营业收入23.94 亿元，同比+28.04%；实现归母净利润5.86 亿元，同比+26.38%。23Q3 业绩符合预期，全年业绩确定性强。

    　　V 系及淡雅延续高增，特A 类表现优异

    　　23 年前三季度/23Q3 公司白酒实现营业收入83.2 亿元(同比+28.04%)/ 23.82 亿元(同比+27.54%)。

    　　1）近况：库存水平良性，批价保持稳定，业绩确定性强。

    　　2）分产品：23Q3 特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他酒收入16.23/5.90/1.01/0.46/0.2/0.01 亿元(同比+24.48%/39.89%/27.23%/12.40%/2.72%/-24.60%)，特A+类/特A 类占比分别同比变动-1.68、+2.19pct 至68.15%、24.76%。我们认为V3、淡雅势能仍强，四开、对开基本盘稳定。

    　　省内苏中市场表现突出，省外延续较快增长

    　　分区域：1）省内市场：23Q3 实现营收22.16 亿元(同比+26.68%)，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同比增长

    　　27.52%/18.25%/27.34%/38.70%/27.92%/25.08%，在南京市场高势能带动下，苏中市场增速迅猛。2）省外市场：23Q3 实现营收1.66 亿元(同比+40.37%)，收入占比同比提升0.64pct 至6.97%，省外市场延续较快增长。

    　　分渠道：23Q3 直销/批发代理渠道收入同比+13.72%/ +27.88%至0.5/23.32 亿元；23Q1-3 省内/省外经销商数量较年初分别+84 家/-10 家至479 家/609 家，省内/省外经销商平均规模分别同比提升4.86%/42.73%。

    　　结构改善下毛利率提升，预收款环比稳中有升1）盈利能力：23Q3 公司毛利率/净利率同比+1.11/-0.32pct 至80.72%/24.46%，毛利率提升或主因结构改善+货折力度降低。

    　　2）费用率：23Q3 销售/管理费用率（含研发费用）同比+4.48/-0.01pct 至24.46%/4.33%，税金及附加率同比-1.93pct 至20.38%，销售费用率提升主要系销售增长消费者培育及广告投入增加所致。

    　　3）预收款：23Q3 合同负债环比/同比+1.82/-0.62 亿元至13.11 亿元，预收款环比稳中有升。

    　　4）现金流：23Q3 经营性现金流净额为11.83 亿元（同比-12.17%）。

    　　盈利预测与估值

    　　23Q1-3 公司延续优异表现，全年誓夺营收百亿。预计公司2023-2025 年收入增速分别为27.5%、23.6%、22.5%；归母净利润增速分别为26.6%、24.0%、24.9%；EPS 为2.5、3.1、3.9 元/股；PE 分别为22.2、17.9、14.3 倍。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

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