事件：中国神华公司发布2023 年三季度报告：前三季度公司实现营业收入2524.67 亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润482.69 亿元，同比减少18.4%；扣非后归母净利润 478.11 亿元，同比下降 18.2%。基本每股收益2.43 元，同比下降18.4%。

    　　分季度看，2023Q3，公司实现营业收入 830.3 亿元，环比增加0.8%，同比减少2.2%；归属于上市公司股东净利润 149.9 亿元，环比增加2.2%， 同比减少16.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润 148.4 亿元，环比增加2.8%，同比下降17.1%。

    　　点评：煤炭分部：煤价下滑，成本增长，导致盈利回落。2023 年前三季度公司煤炭分部实现营业收入2001.35 亿元，同比增加0.2%；营业成本为1392.27亿元，同比增9.7%。公司前三季度商品煤产量为2.42 亿吨，同比增长2.8%，煤炭销售量为3.33 亿吨，同比增加7.5%。其中国内自产煤及采购煤销量3.12亿吨，占国内煤炭销售量合计比例93.9%。上半年自产煤单位生产成本为191.0 元/吨，同比增长11.9%，主要原因是社保缴费政策性增长，按进度计提的员工薪酬增加以及安全生产费、外委剥离费等增长；由于成本增加导致公司煤炭分部毛利率为30.4%，同比下降6.1 个百分点；利润总额为444.22亿元，同比下降20.3%。按照合同定价机制来看，前三季度公司年度长协煤销售量为200.20 百万吨，占销售量合计比例60.2%，同比增长21.1%。月度长协煤销售量为79.4 百万吨，同比下降20.2%。现货煤销售量为36.0 百万吨，销量占比由9.1%增长至10.8%。在销售价格方面，年度长协煤和现货煤销售价格为505 元/吨和621 元/吨，分别同比下降2.1%和22.5%；月度长协煤销售价格为818 元/吨，同比减少0.2%。

    　　发电分部：售电量增长，毛利率增长，增加业绩，发电业务经营情况持续向好。2023 年前三季度公司实现总发电量56.03 十亿千瓦时，同比降低2.7%；售电价为413 元/兆瓦时，同比降低2.4%。发电分部实现营收680.49 亿元，得益于售电量增长，营业收入同比增加9.2%；营业成本558.78 亿元，同比增加6.2%，主要原因是售电量，燃煤采购成本增加。毛利率17.9%，同比上升2.3 个百分点，发电业务经营情况持续向好。

    　　运输分部及煤化工分部：成本大幅上升导致各业务毛利率均有所下滑。2023年前三季度公司铁路分部实现营收329.88 亿元，同比增长4.0%，营业成本为203.67 亿元，同比增长13.9%。港口分部毛利率下降1.8 个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降6.9 个百分点；由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，煤化工分部毛利率为8.1%，同比下降8.7 个百分点。

    　　集团资产助力煤炭产量的外延增长，有望贡献业绩。2023 年上半年，公司启动了收购国家能源集团公司所持内蒙古大雁矿业集团有限责任公司100%股　　权和国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权，截至2022 年，大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，两处煤矿可采储量4.1 亿吨，当年完成商品煤产量约870 万吨；杭锦能源 下属塔然高勒煤矿，该煤矿可采储量9.2 亿吨，在建产能1000 万吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献业绩。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司23~25 年归母净利润有望达633.74/654.24/669.03 亿元，对应EPS 为3.19/3.29/3.37 元。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

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