引言：新时代，新起点

    　　近日公司发布《发展战略规划纲要》，于其历程中意义重大，是对过去半年收购过渡期的小结宣告山金入驻银泰步入新时代，亦是其决意打造成长型国际黄金矿业龙头的新起点。特作此报告梳理与强调，顺延时间轴纵观银泰，1）过往，高盈利但成长性略不足。公司素来为行业内高品质低成本表率，但成长性不突出或源于谨慎扩张战略。一轮周期中，常凭高吨盈利爆发于上半场，但随下半场市场关注点由价升转向量增，则难突出重围；2）近一年，收购过渡期的不确定性抑制其市值表现，市场对体制转换、同业竞争、战略定调等诸多问题的担忧，致其估值受扰动；3）当前，随新战略推出，不确定性消除，强成长当让市场刮目相待。其内外并进有望获产/储量复合增速近20%的高速成长，致银泰黄金作为黄金股中少数兼具国企背景+民营体制的标的，有望凭借“自身优良质地+内生扩张稳步推进+外延战略”实现跨越式成长，跃升第一梯队。

    　　高禀赋：优质底色，赋能成长

    　　优禀赋+低费用，是公司的传统优势，致其业绩稳定性远优于行业。一方面，公司旗下矿山优品低成本优势突出。2022 年公司矿产金单位成本为168 元/克、矿产金毛利率高达57%，表现最为优异；纵向视角看，2018 年至今，矿产金单位成本整体虽有一定抬升，但幅度有限，目前仍处较低水平。另一方面，良好的费用管理能力保障公司业绩释放，公司期间费用率常年处于4%左右水平，位列行业下游，对应2022 年归母净利润/毛利润比值为56%，同样优于同行。

    　　强增长：战略聚焦，志存高远

    　　强成长愿景，是山金入驻后银泰的最大变化。战略规划显雄心，银泰剑指第一梯队，细致剖析规划分两阶段看：1、阶段一，聚焦短期25-26 年目标，整体较市场预期相符。产/储量增长主要源自现有矿山产量增长及探矿增储，主要对应：1）青海细晶沟、青龙沟年内有望完成探转采，未来具备放量潜能；2）芒市华盛金矿120 万吨/年采矿证变更持续推进，远端产能有望达5 吨/年；2、阶段二，着眼中长期目标，远端28 吨黄金产量+600 吨以上金资源储量的目标远超预期，远期层面有两点或值得关注，一是区域，公司或将加速海外扩展战略；二是保障，当前公司其极低杠杆率、充裕现金流提、以及国企股东背景都为其步入第一梯队提供的有力保障。

    　　优体制：山金入主，国民合璧

    　　从更本质维度看，国企背景与民营体制融合或是银泰最大优势。对于上游矿企，资源是永恒的生命线。国有背景赋予企业资源获取优势、低融资成本优势，两大要素均为黄金矿企可持续扩张的重要条件；而民营风格的优势则在于战略选择、发展路径上更为多元。对于银泰黄金而言，山东黄金的入主有望带来四重优化：1）国企资质加持，降低融资成本，参考过往江铜入主恒邦、中铝收购云铝；2）在获取资源、政策审批等方面拥有更多便利；3）避免同业竞争要求下的资产注入预期；4）发挥协同效应。展望未来，优秀盈利能力与追求成长的战略规划相结合。

    　　盈利预测：公司正立足于全新成长阶段的起点，预计2023-2025 实现黄金产量7.4/9.2/12.0 吨，实现归母净利润15.2/19.4/25.5 亿元，对应PE25.8X/20.2X/15.3X，维持重点推荐。

    　　风险提示

    　　1、金银价格大幅波动风险；2、项目建设不及预期风险。

    　　3、金融市场风险；4、盈利预测假设不成立或者不及预期的风险。

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