君实生物是中国大 分子创新药出海的领军企业

    君实生物成立于2012 年，2018 年12 月港交所上市，2020 年7 月科创板上市。公司目前有3 款商业化产品（拓益、君迈康及VV116），两款单抗获FDA 批准上市（JS016、特瑞普利单抗）。

    　　现阶段公司存在三大预期差

    　　海外和国内营收均存在边际改善。1）PD-1 海外市场，特瑞普利单抗被FDA批准上市，在美能以孤儿药高定价，并加速全球范围的商业化，公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2）PD-1 国内市场，医保适应症增加、获批适应症扩大，拓益有望进一步放量。3）其他产品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005（IL-17A）。

    　　研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。1）临床研究及服务费减少，驱动研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。

    　　3）商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低。4）2023Q3 扣非归母净利润为-3.88 亿元，连续第三个季度收窄。

    　　多款在研管线具有FIC 或Me-Better 潜力。1）FIC 产品JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC 放化疗后巩固治疗进入Ph3，中国目标患者约4 万/年。2）JS105（PI3Kα）针对PIK3CAm 乳腺癌和子宫内膜癌，中国目标患者约15 万/年。3）JS107（CLDN18.2 ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床1 期研究。4）用于混合型高脂血症的siRNA 药物JS401，是国内首款进入临床ANGPTL3 小核酸药物。

    　　公司近期值得关注的催化剂如下

    　　特瑞普利单抗：1）国内：2023 年底，新增3 项适应症纳入医保；2024H1，4 项sNDA 获NMPA 批准；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC 和NPC 获EMA 和MHRA 批准，NPC 获新加坡、澳大利亚批准。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1 耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出；2）2025 年底，PD-1 耐药霍奇金淋巴瘤递交NDA。昂戈瑞西单抗（PCSK9）：2024H1，获NMPA 批准。

    　　盈利预测：我们预测公司2023/24/25 年营业收入为11.96/23.15/35.61 亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94 亿元。DCF 模型和NPV 模型纳入5 款产品（拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005）的中国收入，JS004 的海外收入，特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为563.59 亿元，对应股价为59.21 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　研发不及预期风险；医保谈判不及预期风险；医药行业政策超预期风险

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