事件概述

    　　2023 年12 月15 日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券34.71 亿股股份(占公司股份总数30.30%)。

    　　分析判断:

    　　12 月15 日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。”同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。

    　　国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25民生证券体量与国联证券相当。以2022 年数据为例，国联/民生归母权益分别为167.6/151.5 亿元，行业排名38/45 名,合并后达到319.1 亿元，排名23 名；总资产分别为743.8/589.9 亿元，行业排名34/41 名,合并后达到1333.7 亿元，排名23 名。

    　　2022 年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为26.2/25.3 亿元，行业排名37/40 名,合并后达到51.5 亿元，排名23 名；归母净利润分别为7.7/2.1 亿元，行业排名32/61 名,合并后达到9.8 亿元，排名29 名。

    　　国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为6%、1%，在河南地区市占率分别为0、6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到7%、6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。

    　　民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以2022 年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0 亿元，行业排名52/41 名,合并后达到13.5 亿元，排名行业25 名；国联/民生投行业务净收入分别为4.8/16.1 亿元，行业排名31/12,合并后达到20.8 亿元，排名行业第7。

    　　国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验

    　　国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。

    　　在国联证券获得民生证券30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。

    　　投资建议

    　　此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。由于23 年市场环境不达预期，我们下调23 年投行投资等业绩，我们调整公司23-25 年营收34.35/41.07/47.24 亿元的预测至31.88/41.57/48.77 亿元， 调整 23-25 年EPS 0.35/0.40/0.43 元的预测至0.30/0.38/0.46 元，对应2023 年12 月15 日12.18 元/股收盘价， PB 分别为1.91/1.87/1.81 倍，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示

    　　重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

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