投资亮点

    　　首次覆盖百隆东方（601339）给予跑赢行业评级，目标价6.15 元，对应2024年13 倍P/E。理由如下：

    　　东南亚纺纱产能优势明显，具备稀缺性和难以复制性。由于南亚及东南亚纺纱产能具有产业链配套、成本、贸易便利等多重优势，我国大型纺企积极布局，但实际进度存在差异，其中百隆东方、天虹国际集团在出海时间、海外产能占比上均领先同业。展望未来，我们认为东南亚纺纱产能不仅具备成本和利润优势，还能让下游客户获得更稳定安全的全球化供应链，是全球服装品牌争夺的稀缺资产；而且，当前东南亚国家土地和劳动力成本上升、排污指标限额趋严，对后来者形成高进入壁垒。

    　　前瞻性布局海外产能，与优质客户共同成长。公司早于2012 年布局越南，截至2022 年越南产能占比约70%，由于越南具备劳动力成本、税负优惠等优势，2022 年越南子公司净利率14%，远高于国内业务的扣非净利率5%，提升了公司盈利水平，使得公司利润率高于同业。更重要的是，我们认为稀缺的越南产能有望淡化公司盈利的周期性，如2H22棉价下行期，公司海外业务毛利率仍高达28%。公司第一大客户是制衣龙头申洲国际，公司分享了申洲国际成长的红利，而且公司会和下游优质品牌客户直接对接，如国际运动及休闲服饰龙头Nike、adidas、优衣库等，近年来公司前五大客户占比持续提升至2022 年的44%。

    　　短期订单和利润率拐点将至，长期产能拓展空间充足。短期看，受海外品牌去库存影响，公司4Q22-2Q23 业绩下滑，我们认为随着品牌库存下降，补库需求已逐步显现，3Q23 公司已经迎来订单量转正拐点。同时，随着产能利用率的修复和高价棉花库存的消化，我们预计公司4Q23和2024 年毛利率有望逐步恢复。长期看，公司越南子公司订单确定性强，产能端目前规划约150 万锭海外产能，可以充分应对下游需求，而且公司海外土地资源储备充裕，产能拓展弹性高。

    　　我们与市场的最大不同？我们更看好公司海外产能的稀缺性，及其带来的订单确定性和对盈利周期性的淡化。公司分红率高、估值低，提供安全边际。

    　　潜在催化剂：品牌去库存进度超预期，棉价上涨超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-24 年EPS 分别为0.42 元、0.47 元，CAGR 为-33%。

    　　现价对应2023/24 年12x/11x P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价6.15元，对应2023/24 年15x/13x P/E，较现价有20.0%的上涨空间。

    　　风险

    　　订单不及预期，原材料价格变动风险，人工成本上升风险，汇率波动风险，贸易政策风险。

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