投资要点

    　　华润三九：内外兼修，“内生+外延”贡献可持续商业模式大健康领域龙头企业，近四十年历史积累品牌优势，打造平台型公司。华润三九定义自身为“成为大众健康产业的引领者”，致力于成为我国医药健康第一品牌，依托“999”及多个专业品牌，从疾病治疗向健康管理、康复慢病延伸业务领域。从产品线布局来看，公司产品涵盖院内和院外全渠道，其中CHC 健康消费品业务涵盖了包括感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10 个品类，处方药则涵盖了抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。从品牌培育实力来看，2022 年公司年销售额过亿元的品种为28 个，在医疗健康市场中覆盖度较强。

    　　内生增长：健康消费品稳健拓展，处方药见底

    健康消费品（CHC 业务）：1+N 品牌战略，品牌强协同贡献新增量公司CHC 业务主要覆盖感冒、胃肠、皮肤等近十个领域，主要有OTC、专业品牌（OTX）、慢病康复和大健康等事业群。核心优势一：品牌优势强劲，在非处方药领域位居榜首。公司连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首，通过“1+N”品牌战略，快速孵化新产品。核心优势二：渠道协同，帮助公司快速实现产品终端覆盖和上量，提升渠道营销效率。在CHC 业务方面，公司依托三九商道客户体系，与全国优质经销商和连锁终端深入合作。

    　　处方药（Rx 业务）：集采风险逐步触底，专科线和配方颗粒稳定恢复

    公司处方药业务包括专科线业务、抗感染业务和配方颗粒三个板块，覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等多个治疗领域。分业务看，（1）配方颗粒：在行业集采背景下，公司在备案数量、全产业链布局等方面有较强的竞争优势，我们认为公司配方颗粒业务有望持续保持龙头地位；（2）专科线业务：专科线覆盖领域较多，公司持续加大研发投入以提供新增长动能。随着院内诊疗需求上升，我们认为该业务增长有望逐步恢复；（3）抗感染线：2020 年受到限抗、集采等政策影响出现下滑，从当前时点来看，我们认为抗感染业务集采影响见底，有望逐步恢复。

    　　外延并购：并购贡献持续品牌资源，昆药并表期待后续协同

    公司积极并购，自2008 年以来公司成功发起并购超15 起，主要收购公司包括广东顺峰药业、桂林天和药业、众益制药、华润堂等，并与赛诺菲、平安好医生、诺和诺德等企业达成合作，业务和产品方向涵盖皮肤科、骨科、心脑血管、儿科、妇科、肝病以及其他大健康业务；2022 年公司收购昆药集团28%的股份，对于公司在中药大健康领域的布局实现进一步加强。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为274.81/303.71/336.15 亿元，同比增速分别为52.00%/10.52%/10.68%；归母净利润分别为30.15/34.68/40.20 亿元，同比增速分别为23.12%/15.02%/15.91%；对应PE 分别为16.13x/14.02x/12.10x。我们选取同样深耕OTC 大健康领域的同仁堂、太极集团、以岭药业、云南白药作为可比公司，参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20 倍PE，首次覆盖予以“增持”评级。

    　　风险提示

    　　并购整合不及预期的风险；处方药或配方颗粒等品种集采的风险；市场竞争加剧的风险；感冒发热行业需求单年度波动较大的风险。

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