投资摘要

    　　零食行业万亿规模空间广阔，新兴量贩渠道具备扩张潜力。据艾媒咨询数据，我国休闲零食行业规模超万亿且近十年保持稳定增长，2012-2022年均复合增速为8.2%。行业成长主要来自于品类多元化、以及渠道的更迭发展：1）据中国食品工业协会数据，膨化、糖巧蜜饯等成熟品类格局相对集中，CR5 超过45%；烘焙、卤制品、坚果等品类格局相对分散，CR5 约为10-35%不等。2）近年来行业渠道经历了大流通主导、品牌连锁化、电商爆发和量贩崛起四个阶段，据新经销披露数据显示，2022 年零食销售渠道中流通商超及电商占比超70%，零食量贩因其性价比、供应链等优势，成为行业新的成长驱动力。

    　　自主生产构筑“多品类+高品质”壁垒，聚焦核心品类发挥规模优势。盐津铺子以凉果蜜饯发轫，深耕休闲零食18 年，形成研产一体化的“实验工厂”模式和上下游全产业链布局的供应链体系，使得公司在产品端具备成本把控、推新速度、品控监控等维度上的领先优势与竞争壁垒。公司产品策略清晰，在构建基础品类稳健增长的同时积极培育新品类，截至2023 年上半年已成功打造七大核心品类和多款爆款产品：1）核心品类辣卤、烘焙（含薯片）、深海零食上半年同比增速95.63%/21.48%/18%,贡献公司近八成营收；2）爆款鱼豆腐累计销售已超10 亿元、2020 年魔芋产品推出后三年复合增速85%、2023H1 鹌鹑蛋产品销售额已近破亿，进一步巩固大单品规模优势。

    　　把握行业渠道变革，全渠道覆盖加速增长。盐津铺子紧密融合行业渠道发展，发展初期精耕线下商超，打造直营标杆带动经销下沉；2014 年设立电商公司，积极探索电商及连锁经营模式；2021 年开始向全渠道转型，线上拥抱各大平台，线下吸纳零食量贩渠道，形成线上线下协同发展。截至2023 年上半年，公司直营/经销（含量贩）/电商同比增长-15.42%/58.04%/155.17% ， 占比分别为10.15%/69.21% （ 量贩占比约17%，与22 年全年相比提升6%）/20.64%，电商及量贩渠道引领公司新一轮增长。

    　　盈利能力领先同业，股权激励提振信心。上市以来，公司业绩表现与财务指标表现优异，2017-2022年营收及归母净利复合增速分别为30.9%、35.5%；截至2023年三季报，公司毛利率、净利率分别为34.45%、13.43%，高于零食板块29.62%、6.97%的平均毛利率、净利率。公司于2019年起推出三期股权激励政策，不断上调业绩目标，深度绑定核心员工利益，展现发展信心，最新一期股权激励锚定未来三年收入25%的复合增长，提出两个三年计划，双百亿目标。

    　　投资建议：

    　　公司凭借研产一体化的“实验工厂”模式和全产业链布局的供应链体系形成完备的产品矩阵，再通过全渠道布局的渠道策略把握行业渠道红利，我们认为公司未来增长点在于新品类放量（如鹌鹑蛋和魔芋等）、渠道延续增势（如零食量贩和电商）、全产业链管控降本增效。我们预计公司2023-2025 年营收分别为39.55 亿元、49.37 亿元、60.30 亿元，增速分别为36.7%、24.9%、22.1%，归母净利润分别为5.14 亿元、6.72 亿元、8.46 亿元，增速分别为70.6%、30.7%、25.9%，对应PE 估值分别为26x，20x，16x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。

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