国内领先的综合物流龙头

    中国外运是国内领先的综合物流服务商。2015 年，公司通过股权划转成为招商局集团的子公司，是招商局集团物流业务的统一运营平台和统一品牌。公司的主营业务为代理及相关业务、专业物流和电商业务，代理及相关业务是基石业务，专业物流是重要业务，电商业务是发展新动能。公司投资收益占比较高，其中子公司中外运敦豪是主要的投资收益来源。公司作为物流央企，积极推行股权激励调动员工积极性。同时，公司注重股东回报，分红比例稳中有增，2023H1 分红比例已提升至48%，并在A 股和H 股市场开展回购，彰显长期发展信心。

    代理业务景气改善，专业物流壁垒稳固

    中国外运是全球头部的货代企业，海运代理、空运代理、船舶代理是其重要的盈利来源。公司海运货代的业绩韧性较强，通过持续推进直客战略，拓展物流环节，集运运价下行周期下单箱利润实现逆势上升。空运代理采取新型承运人的模式，通过包机来提前锁定运力，盈利随即期运价波动。2023Q4，跨境电商产业高景气推动欧线、美线航空货运价格超季节性上涨，伴随跨境电商高景气延续，航空货运运价中枢有望波动上行，空运货代业务具备弹性。合同物流是专业物流的发展重心，2022 年合同物流营收、利润在专业物流占比分别为70%、80%，已经在快消、汽车及制造、电子、医疗等领域居于领先地位，构建专业化运营壁垒，利润率相对稳定。

    2023H1，在宏观经济偏弱的背景下合同物流货量仍实现正增长。

    中外运敦豪：被低估的优质资产

    中外运敦豪是被低估的优质成长资产。2007-2022 年，中外运敦豪营业收入和净利润的复合增速分别为9.6%/11.6%，真正实现了穿越周期的长期稳健增长。2022 年中外运敦豪的ROE 超过90%，借助DHL 的全货机和全球物流网络实现轻资产的运营模式，盈利能力较强。

    中外运敦豪强盈利、弱波动的背后原因，在于公司优秀的商业模式和独特的定价机制。中外运敦豪被划分至DHL Express 部门，主要运营偏高端的国际限时快递业务，是DHL 集团盈利能力最强的部门。从定价模式看，中外运敦豪参照DHL 集团的定价机制，分为基础运费、附加费和服务费。其中，基础运费的价格每年稳定增长4%-6%。附加费中的燃油附加费可有效覆盖油价变动成本；紧急附加费根据市场运力情况调节，可享受到航空货运价格上涨带来的弹性。

    投资建议：乘跨境物流景气，央企物流加速出海中国外运是被低估的综合物流龙头企业，价值空间有望重估：1）公司持续拓展跨境物流环节，运价下行周期单箱盈利逆势提升，业绩韧性超出市场预期；2）展望明年，跨境电商景气延续有望推动空运价格中枢波动上行，新型承运人模式下空运货代业务具备弹性；3）公司合同物流业务在多个领域具备深厚壁垒，利润率稳定、业绩稳健增长；4）子公司中外运敦豪具备优秀的商业模式和定价机制，在国际快递领域的竞争力和成长性被低估，跨境电商需求有望提供增长新动能。此外，公司分红政策较优，股息率颇具吸引力。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为39.3/43.3/44.9 亿元，对应PE 分别为9.7/8.8/8.4X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、航空货运价格不及预期；2、中国出口贸易需求低预期；3、跨境电商GMV 增长低预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

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