投资逻辑：

    　　量：澜上水电开发仍大有可为，“水风光一体化”开启新能源大发展。1）水电：公司澜沧江流域在建托巴水电站总装机容量140 万千瓦，计划于2024 年底前全部投产；大渡河流域在建的硬梁包水电站总装机容量111.6 万千瓦，计划于2025 年4 月全部投产。两座水电站全部投产后，公司水电装机规模较当前增幅约9.8%。另外，公司在建的如美水电站位于澜上西藏段，下游包括托巴在内已有13 座水电站；且规划有年调节能力，建成后将与小湾和糯扎渡形成“三库联调”的格局，具有“布局一子带活全盘”的重大意义。2）新能源：2021 年起，公司战略定位转向“水风光一体化”大基地开发。

    　　一方面，水风光互补有助于提升资源利用效率、带来额外的增发电量；另外，根据华能集团电子商务平台，截至3M23 公司已完成对共计1007.7 万千瓦光伏项目的设备采购及建筑安装工程施工监理服务中标结果的公示，新能源项目资源储备充足；其中单体装机规200MW以下的光伏项目占比75.1%，这些项目在2025 年底前投产的可行性较强。因此，预计公司22~25 年光伏装机容量CAGR 可达164.8%。

    　　价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间。公司市场化交易电量占比近7 成，过去受云南省内清洁能源市场化电价折价影响较大。18 年以来，云南大举引入电解铝、工业硅等高耗能产业，“十四五”以来电力供需转向长期短缺，将支撑省内市场化电价呈长期上涨趋势。且负荷用电特性与电源结构的出力特性不匹配，汛枯结构性矛盾仍然存在，省内市场化电价丰枯价差高达约0.12 元/kWh。公司已建两大多年调节水库，两库联调可实现枯期发电量较汛期更多，稀缺水电调节能力可变现。

    　　利：24、25 年存量机组折旧到期有望分别带来3.5、6.1 亿元的利润释放。公司在同业中折旧年限偏短，功果桥、糯扎渡、龙开口水电站在24、25 年分别有240、404 万千瓦机组设备折旧到期。前述三座电站投资规模分别达89.0、450.1、174.1 亿元。基于机电设备购置和安装费占总投资约21.5%的假设，预计到24、25 年存量水电站机电设备折旧到期将分别释放利润约3.5、6.1 亿元。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们预计公司2023~2025 年分别实现归母净利润81.0/89.8/98.3 亿元，EPS 分别为0.45、0.50、0.55 元。当前股价对应PE 分别为19、17、16 倍。给予公司2024 年18 倍PE，对应目标价8.98 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等。

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