核心观点：

    乌白注入业绩增长，来水偏枯电量低位。公司发布业绩快报，公司2023年实现营业收入780.62 亿元（调整后同比+13.36%），归母净利润273.89 亿元（调整后同比+15.44%），由于乌白新增投产并注入，公司收入业绩提升，但电站和员工人数增加，预计库区维护支出（营业外支出）和管理费用在四季度均有提升。2018 年以来公司分红逐年提升，18-22 年每股股利（税前）分别为0.68/0.68/0.70/0.82/0.85 元，公司承诺十四五期间70%分红率，2022 年因业绩下滑提高至94%。

    蓄水进展良好，高水头增发电量。根据经营公告，公司2023 年四座电站发电量1840 亿千瓦时（同比-0.8%），六座电站发电量2763 亿千瓦时（同比+5.34%），与公司正常来水对应发电计划相比，23 年发电量偏低约300 亿千瓦时，来水均值恢复后，叠加测算六库联调增发效益超100 亿千瓦时，公司仍然有较大的电量和业绩弹性。目前来水已恢复至正常水平，各电站水位恢复至较高水平，测算蓄能增加、水位恢复将为长江电力24 年1-5 月增发电量74 亿度，同比电量增幅可达8.5%。

    电量提升、利率回落，业绩估值双击可期。23 年来水偏枯电量低基数，厄尔尼诺带动来水恢复，蓄水已然恢复，联合调度优势将显，电量有望大幅提升，根据公司年报，承诺十四五70%分红率，分红提升叠加利率回落期望股息率降低，业绩估值双击可期。此外，公司电站推进扩机增容、流域联调增发电量、主导开发金沙江下游水风光基地、推进抽蓄建设，以及折旧、财务费用下降释放利润。水电龙头仍有成长空间。

    盈利预测与投资建议。预计公司23~25 年归母净利润分别274/354/373亿元，按最新收盘价对应PE 分别为21/16/15 倍。来水好转业绩修复，十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，参考可比公司，给予公司24年20 倍PE 估值，对应28.92 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。

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