事件：巴比食品发布2023 年业绩快报，公司2023 年实现收入16.3 亿元，同比增长6.9%，实现归母净利润2.2 亿元，同比下滑3.2%，其中Q4 实现收入4.4亿元，同比增长4.5%，实现归母净利润0.6 亿元，同比下滑31.6%。

    　　公司开店或继续加速，新市场稳健开拓。截至2023 年三季度末，公司开店/净开店数为1030/497 家，参考过往开店节奏，我们估计全年公司开店数/净开店数为1300/700 家左右，若不考虑2022 年在华中收购品牌带来的门店数增长，公司2023 年开店节奏在2022 年的基础上继续提升，这背后体现了两点变化：1）公司自身的能力体系能够支持开店数量再上一个台阶；2）通过快速开店占领某个市场，能够较好提升品牌力与供应链效率，这也与绝味、紫燕等连锁企业早期扩张时的逻辑一致。与零食类品牌不同，一方面早餐具备消费刚性，另一方面公司更多可以通过翻牌门店（同时也是已被验证具备生存力的门店）实现业务扩张，当前公司新开拓湖南、安徽市场，通过快速布局+翻牌的模式，期待公司在新市场站稳脚跟，持续推进全国化布局。

    　　市场竞争加剧，单店仍有所承压。结合公司2023 年收入及净开店假设，我们估计2023 年公司平均单店收入同比仍有下滑，推测有几方面原因：1）较多餐饮企业及冻品公司开始进军早餐场景，市场竞争有所加剧；2）巴比的基地市场在华东地区，而人流量存在往三四线城市转移的趋势；3）不少企业陆续增加了电商业务投放，对线下场景有所分流。我们认为市场竞争加剧是客观事实，但不是阻碍企业发展的核心因素，通过优化产品结构（拓展中晚餐等）、优化加盟体系等仍有望保证品牌稳健扩张，公司或将进一步提升单店营收和降低闭店率。

    　　费用及成本提升导致全年利润承压，但4Q23 利润率有所改善。2023 年公司归母净利润同比负增长主要系：1）1H23 仍有一定猪肉高价库存的耗用；2）包括股权激励费用在内的人工费用有所增加；3）新增产能的折旧费用增长较快。但从边际变化看，4Q23 公司扣非归母净利率为12.5%，环比持平，同比提升1.4pcts，盈利水平维持改善趋势，随着门店加密，成本波动可控，公司利润率有望持续改善。

    　　盈利预测、估值与评级：公司开店加速，已拓展湖南、安徽区域，团餐业务存在发展潜力，考虑当前市场竞争有所加剧，我们下调2023-25 年归母净利润预测至2.15/2.58/3.07 亿元，较前次下调18%/18%/21%，当前股价对应PE 为19/16/13 倍，考虑到公司已加速扩张，随着品牌力提升、消费回暖，仍然具备可观成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求较弱，原材料大幅上涨，门店拓展不及预期。

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