预测营收YoY+21.31%~26.37%，净利润YoY+14.91%~32.39%芯源微发布公告：预计2023 年实现营收16.80~17.50 亿元，YoY+21.31%~26.37%；归母净利润2.30~2.65 亿元，YoY+14.91%~32.39%。低于市场及我们预期。我们认为主要系后道/小尺寸景气度尚未恢复，单季度前道设备确认收入低于预期等原因造成。

    　　关注要点

    　　我们测算公司4Q23 单季度营收4.74~5.44 亿元，大致和3Q23 单季度营收持平；单季度归母净利润0.10~0.45 亿元，低于前三季度单季度水平。历史上，4Q通常为公司确认收入旺季，我们认为低于预期的原因可能是部分晶圆厂客户扩产节奏放缓、后道及小尺寸仍处周期景气度中低水平。

    　　目前公司offline、I-line、KrF产品商业竞争力已逐步凸显，工艺处理能力、稳定性等与进口机台的差距不断缩小，浸没式高产能Track下游客户端导入评估和应用进展良好。我们认为公司目前仍是国内唯一具备前道涂胶显影设备产业化能力的厂商具备赛道卡位优势。化学清洗机已于4Q23 获得国内知名客户验证性订单，将尽快搬入到客户端进行验证，同时公司也在积极对接其他意向客户。我们认为公司化学清洗设备有望通过先聚焦细分工艺环节形成突破而后切入市场为公司带来第二增长曲线。

    　　根据公司公告，2023 年后道及小尺寸签单受下游市场景气度影响，有所下滑，但前道涂胶显影机保持着良好的增长态势，前道清洗设备签单较为稳健，物理清洗机保持龙头地位，化学清洗机有序突破。截至2023 年年底，公司在手订单充足，可以对2024 年业绩起到较好支撑作用。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到后道及小尺寸景气度仍偏低等因素，我们下调公司2023 年营收/净利润5.7%/15.3%至17.11/2.43 亿元，下调2024 年营收/净利润14.5%/24.3%至22.05/3.31 亿元，首次引入2025 年营收/净利润28.16/4.88 亿元预测。

    　　当前股价对应2024/2025 年37.6x/25.6x P/E。采用远期P/E折现法对公司进行估值。考虑到客户拉货节奏等因素，我们将“终局”实现的时间由2026 年递延至2027 年；但考虑到涂胶显影设备国产替代趋势以及公司卡位优势，我们维持公司“终局”营收/净利润基本不变。维持目标价151.01元不变，较当前有67%上行空间，维持跑赢行业评级不变。

    　　风险

    　　新品验证/研发进度低于预期、晶圆厂资本开支不及预期、中美贸易摩擦。

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