2023 年扣非利润低于我们预期

    公司公布2023 年业绩：营收337.6 亿元，同比+10.8%；归母净利润27.6 亿元，同比+2.3%；扣非归母净利润23.2 亿元，同比-9.9%。4Q23 营收95.9亿元，同比+10.8%，归母净利润8.88 亿元，同比+87%；扣非归母净利润4.99 亿元，同比+11.4%。公司2023 年归母净利润略高于我们预期，但扣非净利润低于我们预期，主要系4Q23 费用及减值计提高于我们预期。

    1）受益海外贡献，水泥熟料销量逆势增长。2023 年公司水泥熟料销量约6,190 万吨，同比+2.5%，我们估计海外销量增长超额弥补了国内需求下行带来的销量下滑。2）国内价格竞争激烈，均价及吨毛利承压下行。我们计算公司2023 年水泥熟料吨均价约311 元，同比-29 元，吨毛利约81 元，同比-4元。考虑到国内水泥行业价格竞争激烈，我们估算公司国内吨毛利或回落至50-60 元，而海外维持相对较高的吨毛利，对公司的均价及吨毛利的下滑形成缓冲。3）非水泥业务增长快速。2023 年公司骨料外销量约1.31 亿吨，同比+100%；混凝土销量2727 万方，同比+66%。4）费用整体抬升，对利润有所拖累。2023 年公司管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.2ppt/+0.6ppt/+0.6ppt。5）减值有所增长，资产处置带来一次性收益。公司2023 年计提资产及信用减值损失约2.06 亿元，同比+0.71 亿元；获得资产处置收益4.27 亿元，主要来源于闲置工业用地收储。6）现金流保持充沛，分红率保持稳定。2023 年公司经营性净现金流约62.4 亿元，同比+36.5%，维持约40%的分红比例，当前A 股对应2024E 约4.5%股息率。

    发展趋势

    骨料等非水泥业务贡献有望持续提升。截至2023 年底，公司已建成骨料年产能2.77 亿吨，全年外销量超1.3 亿吨，同比+100%，毛利率维持在45.9%的较高水平，毛利润贡献超过27%，同比+6ppt。我们预期2025 年公司骨料产能/产量有望突破3 亿/2 亿吨，未来公司以骨料为首的非水泥业务有望继续贡献增量利润。

    海外效益有望稳中有升。我们认为公司在海外的布局具备先发优势，2024 年虽局部地区可能因供需面扰动而效益下降，但随着公司海外产能扩大、产销增加，海外业务总体效益仍有望拾级而上。

    盈利预测与估值

    我们维持2024/25E 归母净利润预测30.7/35.1 亿元不变，当前股价对应2024/25E 8.9x/7.8x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到当前市场对板块风险偏好降低，我们下调目标价10.4%至19.0 元，对应2024/25E 12.9x/11.3xP/E，隐含45%的上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，海外供需格局恶化。

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