24Q1，公司饲料销量稳增，受益于水产料结构优化，单吨净利明显回升；生猪养殖受益于成本改善以及期货套保实现扭亏。下游养殖景气回升或带动公司饲料主业量利齐增，生猪养殖亦有望在猪价上行期贡献利润弹性，维持“强烈推荐”评级。

    　　主业表现稳健，23 年业绩符合预期。公司披露2023 年报，报告期内，公司实现营收1161 亿元，同比+11%；实现归母净利润27.4 亿元，同比-7.3%。

    　　23Q4，公司实现营收292 亿元，同比+13%；实现归母净利润4.90 亿元，同比-43%。公司2023 年业绩表现符合预期。分板块来看：1）饲料方面，公司饲料主业表现依然稳健，实现外销量2260 万吨，同比+12%，其中，水产料销量524 万吨，同比+2%；禽料销量1130 万吨，同比+13%；猪料销量579万吨，同比+17%。2）养殖方面，2023 年，公司生猪出栏量约460 万头，同比+44%；水产养殖收入14 亿元，但受价格低迷影响，全年亏损3-4 亿元。

    　　饲料量利齐增 & 生猪扭亏，24Q1 业绩超预期。24Q1，公司实现营收232亿元，同比-0.8%；实现归母净利润8.61 亿元，同比+111%。公司一季度业绩超预期。收入同比微降主要系原料价格下降导致畜禽料价格下降所致，利润同比大幅增长或源于饲料销量增长、水产料结构优化带动吨利提升以及生猪期货套保带动生猪养殖板块扭亏。

    　　吨利或持续回升，生猪养殖有望贡献利润弹性。饲料方面，截至4 月22 日，玉米、豆粕、鱼粉等价格较前期高点降幅分别为20%、33%、29%，饲料原料价格下跌或驱动公司盈利能力回升。母猪产能降至低位，24H2 猪价或企稳回升，有望拉动公司饲料销量维持高增。养殖方面，截至24 年3 月，全国能繁母猪存栏3992 万头，季度环比-3.6%、较22 年12 月下降9.1%，随着母猪产能去化向生猪供给端的传导，24H2 猪价或企稳回升。2024-2025 年，公司生猪出栏量或仍维持稳步增长，生猪养殖亦或在猪价上行期贡献利润弹性。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。下游畜禽养殖 & 水产养殖景气度或回升，有望带动公司饲料主业量利齐增，生猪养殖业务或在猪价上行期贡献利润弹性。

    　　我们预计公司24-26 年盈利预测分别为35.2 亿元、41.3 亿元、44.9 亿元，对应PE 分别为24X、20X、19X，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：原材料价格波动超预期；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫情等。

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