核心结论

    　　事件：公司发布2023 年年报以及2024 年一季报数据，2023 年实现营收/归母净利润319.3/104.4 亿元，分别同增21.8%/28.9%，其中23Q4 营收/归母净利润分别同增27.4%/2.0%。24Q1 实现营收/归母净利润153.4/62.6 亿元，分别同增20.9%/30.0%，结合23Q4 与24Q1 分析，24Q1 利润仍略超市场预期。

    　　23 年收入符合预期，销售费率优化释放利润弹性。23 年中高价酒类实现营收232.0 亿元，同增22.6%，其中青20/青25 均保持快速增长推动青花系列销售占整体比例提升至46%，其他酒类实现营收85.4 亿元，同增20.2%，为应对外部需求波动加大玻汾投放。公司全国化战略稳步推进，10 亿级别市场持续增加，长江以南核心市场同增超30%，省内外营收分别同增20.4%/22.8%，省内外单商体量均同增约13%，增长质量较扎实。盈利端，毛利率略微承压，期间费用率大幅优化，广告及业务宣传费双位数下降推动销售费用率同比-2.9pct，管理费用率同比-0.9pct，归母净利率提升1.8pct 至32.7%，盈利能力持续提升。

    　　24Q1 收入符合预期，利润略超预期。今年一季度各产品发货按规划进度推进（去年同期玻汾前置），故中高价酒/其他酒类分别同增24.9%/9.9%，符合预期。分地区看，省内外分别同增11.4%/27.6%，省外提速明显贡献主要增量。盈利端，产品结构提升推动毛利率提升1.9pct，受费用兑付/税金缴纳节奏扰动销售费用率/营业税金率分别同降0.5pct/1.1pct，推动归母净利率提升2.8pct，略超市场预期。24Q1 销售收现142 亿元，同增44.7%，主因三月回款加速，Q1 末合同负债为55.9 亿，同比+14.2 亿元，处于历史偏高位置，报表蓄力充足质量优秀。

    　　公司经营优质势能延续，全年业绩确定性强。当前多项指标表现较优，渠道势能仍强，公司坚定推行汾享礼遇模式，强化管理保障渠道利润延长景气周期，24 年高质开局业绩确定性再加强。中长期看，在强品牌力和香型差异化下，全国化和高端化均有较大空间。我们预计24-26 年EPS 为10.7/13.2/16.0 元，对应PE 分别为22.9/18.7/15.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，全国化拓展不及预期，高端化不及预期。

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