事件：

    　　4 月29 日，农业银行发布2024 年一季报，1Q24 公司实现营收1860 亿，同比增速-1.8%，归母净利润704 亿，同比增速-1.6%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）11.39%，同比下降1.2pct。

    　　点评：

    　　营收盈利小幅负增，净利息收入环比改善。农业银行1Q24 营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-1.8%、-3.2%、-1.6%，增速较2023 年分别下降1.8、1.4、5.5pct。季内净利息收入、非息收入增速分别为-0.7%、-5.2%，较2023 年分别变动2.3、-22.7pct。拆分盈利增速结构：规模为主要贡献分项，拉动业绩增速30.2pct；从边际变化看，提振因素主要包括：息差、营业费用对业绩拖累程度减轻；拖累因素主要包括：非息收入正向贡献转负，规模扩张对业绩拉动放缓，拨备正向贡献收窄。

    　　扩表节奏回归常态，县域等重点领域贷款维持高增。1Q24 末，农业银行生息资产、贷款同比增速分别为14.7%、12.9%，增速较上年末分别下降3.1、1.5pct。

    　　贷款方面，1Q 单季新增1.24 万亿，同比少增1194 亿，占生息资产比重57%，基本同上年末持平。结构层面，季内对公、零售分别新增1.4 万亿、5428 亿，同比多增960、1844 亿，票据融资季内减少7134 亿，同比多减3736 亿，年初信贷投放景气度较高，结构持续优化。投向层面，（1）对公重点领域贷款维持高增，季末制造业、绿色、普惠小微、民营领域贷款较年初增幅分别为12.7%、18.9%、23.5%、11.2%，均显著高于各项贷款/对公贷款增幅5.5%/10.9%。（2）零售贷款投放加力，季内零售贷款新增5428 亿，同比多增1844 亿，增量高于2021-2023 年同期均值3275 亿，其中消费贷新增626 亿，较年初增幅18.4%，高于零售贷款增幅6.7%。（3）县域业务仍保持较高景气度，1Q24 县域贷款新增6227亿，增速16.8%，占全行贷款增量比重50%，较1Q23 略降2.7pct。非信贷资产方面，1Q 季内金融投资、同业资产分别新增1.3 万亿、减少4225 亿，同比多增1.11 万亿，少增1.63 万亿，合计占生息资产比重43%，较年初微降0.1pct，预计季内政府债投资力度加大，低息同业资产压量。

    　　存款增速略有下降，客群基础稳固坚实。1Q24 末农业银行付息负债、存款同比增速分别为15%、12.2%，分别较上年末下降3.7、2.8pct。1Q 单季新增存款2.18万亿，同比少增3829 亿，占付息负债比重较上年末提升1.2pct 至80%。分期限结构看，季内定期、活期存款分别新增1.46 万亿、8226 亿，同比分别少增5992亿，多增2910 亿，定期存款占比55%，较上年末提升0.9pct。分客户类型看，1Q 个人、公司存款分别新增1.22、1.07 万亿，同比分别少增1663、1419 亿，个人存款占比60%，较上年末下降0.3pct。其中个人存款日均增量连续9 个季度可比同业第一，对公存款日均增量亦居于同业第一，一般存款稳定性较高。市场类负债方面，应付债券、金融同业负债季内分别新增459、-411 亿，同比多增452亿，少增3444 亿，合计占付息负债比重20%，较年初下降1.2pct。

    　　NIM 仍有一定收窄压力。1Q24 公司NIM 为1.44%，较2023 年下降16bp，降幅较1Q23 同期收窄4bp。测算结果显示，资产端，1Q 生息资产收益率3.19%，较2023 年下行11bp，受存量按揭利率下调、存量贷款滚动重定价、有效需求不足等因素影响，贷款定价下行明显。负债端，1Q 付息负债成本率1.93%，同2023 年基本持平，其中境内人民币存款付息率1.64%，较2023 年下降6bp，绝对值及边际变动幅度均为可比同业最优。2022 年4 月以来国股行累计四次下调存款挂牌利率，伴随存量产品重定价陆续推进，后续成本改善红利将逐步释放。

    　　手续费负增长拖累中收，占营收比重为22%。农业银行1Q 非息收入415 亿（YoY-5.2%），占营收比重较2023 年提升4.6pct 至22.3%。其中，（1）手续费及佣金净收入290 亿（YoY-10.8%），占非息收入比重较2023 年提升5pct 至70%。公募降费、保险“报行合一”等监管背景下，预计代理代销业务收入增长相对承压。1Q 末，农行个人客户AUM 达21.4 万亿，新增1.1 万亿，余额、增量均居同业前列，财富管理业务或持续扩容。（2）净其他非息收入124.5 亿（YoY+11%），其中，投资收益36.6 亿（YoY-20.5%），公允价值变动收益42 亿（YoY+52%），汇兑净收益26.7 亿（YoY+21%），主要受季内债市利率下行、汇率波动等因素影响。

    　　不良率低位运行，风险抵补能力较强。1Q24 末，农业银行不良贷款率为1.32%，较上年末下降1bp，延续持续下行态势，同时风险前瞻指标向好，逾期率等指标稳中有降。季末不良贷款余额3153 亿，季内新增146 亿，增量同比下降22.7 亿。1Q 信用减值损失556 亿，同比下降9 亿，信用减值损失/营收为30%，同比基本持平。资产质量整体稳健，拨备计提力度略有下降，对业绩拖累减轻。季末拨贷比4.02%，较上年末下降3bp；拨备覆盖率303.2%，较上年末小幅下降0.7pct，维持较强风险抵补能力。

    　　资本安全边际增厚，资本补充工具丰富。1Q24 末农业银行核心一级/一级/资本充足率分别为11.4%、13.8%、18.4%， 较上年末分别提升0.7 、0.9 、1.3pct。一方面，公司扩表节奏有所放缓；另一方面，“资本新规”实施对公司各级资本充足率计量形成一定利好，受益于参数调整和内评法范围优化，RWA 增速下降，各级资本充足率均有一定提升。同时，1Q 季内公司先后发行700 亿二级债和400 亿永续债，有效补充二级资本及其他一级资本。公司近期公告拟定2024 年度中期利润分配安排，将综合当期业绩情况实施2024 年中期分红派息，年中分红比例不高于30%。截至4 月29 日收盘，公司股息率为5.24%，处在上市银行中上游水平。

    　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升。我们维持公司2024-26 年 EPS 预测为0.78、0.81、0.84 元，当前股价对应PB 估值分别为0.59、0.55、0.51 倍，对应PE估值分别为5.61、5.43、5.23 倍。往后看，伴随宏观经济景气度回暖，有效融资需求持续修复，叠加资产负债结构持续调优，公司量、价、险有望再平衡，营收盈利仍有较强增长空间，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；存量按揭重定价和城投化债等因素影响下，NIM 或持续承压。

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