事件：公司发布2020 年半年报，上半年公司实现营业收入约69.2 亿元，同比增长约14.6%、实现归母净利润约9.0 亿元，同比增加231%，扣非归母净利润约8.8 亿元，同比下降约19.6%；其中Q2 公司实现营业收入约48.4亿元，同比增长约34.1%、实现归母净利润约8.7 亿元，同比增长约185%、扣非归母净利润约8.5 亿元，同比增长约10.1%。公司预计前三季度归母净利润15.85-16.87 亿元。

    点评：

    Q2 石膏板恢复迅速、运费计入成本使毛利率下滑较多。

    公司Q1 收入20.8 亿元、同比下滑14.3%，考虑到一季度并表了防水业务，石膏板下滑幅度更大；Q2 石膏板收入恢复迅速带动20H1 石膏板实现收入44.7 亿元、同比仅下滑11.9%。

    鉴于纸价同比下跌，我们认为公司实际成本有所下滑，由于会计政策调整将销售费用中的运费计入成本有关，石膏板H1 毛利率同比下滑3.2pct 至32%。

    由于会计政策调整及并表防水业务，费用可比性弱，但20H1 产生停产损失1.2 亿元、同比增加近6000 万元，一定程度影响了公司净利润。

    防水、龙骨业务亮眼。H1 防水业务发展迅速，实现收入13.9 亿元、净利润2.2 亿元、毛利率约35%、净利率16%，显著增厚业绩。在上半年公共卫生事件的背景下20H1 公司龙骨实现收入8.2 亿元、同比增长13.7%，“石膏板+”扩品类逻辑得到验证。

    Q2 单季度经营现金净流入10 亿元，防水业务暂未影响现金流。公司Q2 经营现金净流入约10 亿元带动H1 现金净流出大幅减少至8 亿元，防水业务快速发展暂未影响现金流。

    计划在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦建大型石膏板生产线，隐形冠军全球化之路或已开启。我们认为公司作为隐形冠军，在国内市占率达到一定程度后，急速全球扩张是必然之路，也为公司打开新的成长空间。公司坦桑北新收购300万平方米石膏板生产线目前运营良好，公司拟将在坦桑尼亚建设的600 万平石膏板生产线改为1500 万平；同时，公司拟在乌兹别克斯坦建设4000 万平的石膏板生产线及3000 吨龙骨、400 万平装饰石膏板生产线，泰山石膏拟在埃及建设年产3500 万平方米纸面石膏板生产线及配套年产1 万吨轻钢龙骨生产线和年产600 万平方米装饰石膏板生产线。

    公司作为石膏板绝对龙头，新一轮海内外布局20 亿平方米产能继续扩大市占率，依托石膏板龙骨有望发力。

    1）公司作为石膏板行业绝对龙头，截至2019 年底石膏板产能27.52 亿平方米，市占率约60%。公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50 亿平方米左右（其中国内至40 亿平方米左右、海外10 亿平方米左右），我们认为其未来国内外市占率有望继续提升；

    2）龙骨市场规模较石膏板或更大，公司当前在龙骨市场占有率很低。通过2019 年的磨合，我们认为龙骨与石膏板的搭配销售，企业与经销商的合作模式或逐渐理顺，依托公司石膏板业务的优势地位，未来龙骨有望高速增长。

    维持“优于大市”评级。中长期来看，环保大背景下小企业发展受限，随着公司对行业的整合、市场格局的优化，公司盈利中枢有望持续提升，同时全球化及龙骨、防水业务为公司打开成长空间。我们预计2020~2022 年归母净利润分别为26.2、32.3、36.4 亿元，对应EPS 分别为1.55、1.91、2.15 元/股，我们给予公司2021 年19-23 倍PE，对应合理价值区间36.29-43.93 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求超预期下滑，石膏板新增产能超预期。

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