特种集成电路业务已形成极高的行业壁垒，媲美国外同类产品确保业绩持续增长：特种集成电路领域对产品性能要求高，易与客户形成较强黏性，行业进入门槛较高，属于高壁垒行业。公司一直采用无工厂半导体公司（FABLESS）运作模式，拥有28nm 以上芯片设计能力；配备有EDA 软件、测试系统。掌握了数字逻辑、模拟混合芯片的设计方法和设计流程。在高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片和其它专用芯片等领域具有芯片设计能力以及相应整机产品的应用方案开发能力。国产特种集成电路采购浪潮带来国微电子业务高速增长性。公司营收呈爆发式增长，优质大客户数量不断增加，产品应用市场不断扩大，业务进入高速发展阶段，主流成熟产品竞争力不断提高。2019 年，毛利率为74.35%，比上年同期增加了7.88%，为该业务毛利率历史最高。营收爆发增长的同时毛利率大幅提升，说明公司主流成熟产品性能媲美国外同类产品，受到下游专业客户充分认可，开始被大批量选用，进入了良性规模应用阶段。

    作为智能安全芯片领域领导者，将携手Linxens 整合产业链上下游：公司凭借丰富的产品和广泛的客户资源等优势，在市场份额上继续保持着领先地位。2019 年，公司公告收购控股股东紫光集团有限公司下属控股公司北京紫光联盛100%股权。紫光联盛自身暂未开展业务，系为控制Linxens集团而在境内设立的特殊目的公司。Linxens 是全球销售规模最大的智能安全芯片组件生产厂商之一，2018 年营收33.38 亿元。紫光国微并入Linxens，共享国内外客户资源，实现“安全芯片+智能连接”的布局，构建更为完整的智能安全芯片产业链。收购成功后，紫光国微将在巩固和提升公司产品的核心竞争力的同时，推进原有业务和创新业务快速成长。原有业务中，中国智能安全芯片卡市场2018 年实现销售208.3 亿元，下游产业如电信、金融、电子政务、交通等行业均保持较快发展。截至2019年末，全国银行卡在用发卡数量84.19 亿张，同比增长10.82%。随着需求扩张和国产化渗透率的稳定提升，以紫光国微为代表的国产智能安全芯片企业将占据更加主动的竞争地位。创新业务方面，市场+政策双重刺激，公司布局物联网新赛道。

    参股子公司紫光同创通用FPGA 产品在2019 年批量生产，受益国产替代有望加速成长：现在国际上FPGA 的主流厂家实际只剩Xilinx，Altera（Intel），Lattice 和Microsemi 四家。而前两者是绝对的霸主，其中Xilinx和Altera 分别占据全球市场56%和31%，占据全球市场总份额的近90%，处在绝对领先地位。在中国FPGA 市场中，Xilinx 和Altera 占比也高达52%和28%。由于技术、资金、人才、产能上的壁垒，行业领导者地位较为稳定，国产厂商目前在中国市场占比约4%。FPGA 作为完全被美国垄断的行业，国内FPGA 设计公司均有较大机会代替国外产品。公司参股子公司紫光同创专业从事通用可编程逻辑器件（FPGA、CPLD 等）研发与生产销售工作，是中国FPGA 领先厂商，承担紫光集团通用FPGA 的研发与销售任务。公司目前有多个产品系列和自主知识产权的大规模FPGA开发软件。2020 年，公司28nm 工艺千万门级Logos-2 系列FPGA 首发上市，该系列产品采用28nm CMOS 工艺制程，相对于40nm 工艺Logos-1系列FPGA 性能提升50%，总功耗降低40%，进一步丰富了公司产品线，满足视频图像处理、工业自动化、消费电子等市场的应用需求。该产品已向工业领域重点客户送样，即将量产发货。2019 年公司在通信、工控和消费类市场都有重要进展，实现批量发货，实现全年销售额过亿元。同创自身优势在于技术脱胎特种半导体行业，拥有成熟的设计与应用经验。到2025 年全球FPGA 市场总额预计为125 亿美元，其中通信约占44 亿美元份额。受益于我国庞大的5G 基础建设，我们假设全球通信产业对FPGA的三分之一需求来自国内，则有接近100 亿市场规模。2019 年公司营收刚刚破亿，未来增长空间十分巨大。

    投资建议：公司作为FPGA 与智能安全芯片双龙头，业绩迈入高速增长阶段。我们预测公司 2020-2022 年分别实现营业收入31.74 亿元、40.43 亿元和51.59 亿元，实现归母净利润7.06 亿元、9.80 亿元和13.11 亿元，EPS分别为1.16 元、1.62 元和2.16 元。公司当前股价对应的 PE 分别为 50X、36X 和 27X。持续覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：FPGA 市场竞争激烈，智能安全芯片毛利率下降风险；经济下行需求疲软风险；收购紫光联盛不确定性风险；外汇风险；商誉减值风险。

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