投资要点

    山鹰国际是箱板瓦楞纸领军企业，产业链布局完善。目前公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，截至2020 年底共有落地产能约600 万吨，位列行业前三；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过 14 亿平方米，位居中国第二。

    目前箱板瓦楞纸处于第四轮周期上行过程中，纸价有望继续上涨。2005年至今，箱板瓦楞纸已经经历了3 轮完整周期，目前处于2020 年5 月份开始的第四轮上行周期过程中。当前箱板纸、瓦楞纸均价为4760、3876元/吨，分别位于历史高点的76.2%、67.7%。随着下游消费需求逐渐回暖，纸价有望继续向上行情，带动吨盈利上行。

    供需格局向好，行业集中度或进一步提升。1）需求端：箱板瓦楞纸下游需求主要为食品饮料、家电等消费品，需求稳步增长，此外，限塑令背景下，对于快递塑料包装以及一次性塑料袋等的替代需求也将贡献增量；2）供给端：中低端产能不断淘汰，新增产能主要集中在头部大厂，头部企业定价话语权增强；3）行业格局：外废完全禁止进口后，中小企业获取废纸的难度加大、成本提高，行业进入门槛提升，集中度或可进一步提升。

    高端纸贡献稳定性，低端纸贡献弹性，业绩增长确定性较强：公司收入主要来源于造纸业务，造纸包括高端箱板纸和低端箱板纸，其中高端箱板纸（公司产能约180 万吨，行业CR4 约80%）贡献了超过 60%的净利润，吨净利基本在600-700 元/吨的区间，较为稳定；低端箱板纸（公司产能约400 万吨，行业CR4 约40%+），吨净利约100-200 元/吨，未来随着行业格局优化仍有较大上升空间。

    盈利预测与投资建议：预计2021-2022 年营业收入为294.42、346.97 亿元，分别同比增长17.9%、17.8%，实现归属于母公司净利润分别为20.22、26.04亿元，同比增长46.4%、28.8%；对应2021 年5 月13 日股价的P/E 分别为8.7 和6.7 倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：纸价上涨不及预期；原材料成本大幅上涨；产能投放不及预期。

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