投资要点：

    　　公司发布2022 年业绩预告，基本符合预期。公司预计2022 年实现归母净利润约-22.45亿元，扣非归母净利润约-23.65 亿元，其中单Q4 归母净利润约-23.00 亿元，扣非归母净利润约-22.96 亿元。公司2022Q4 出现较大利润亏损，主因对并购子公司计提商誉减值约15 亿元，若剔除此影响对应22Q4 归母净利润亏损约8 亿元，主要系疫情对终端需求扰动较大，导致箱板瓦楞纸行业开工率下降、纸价下滑，公司盈利受损，同时外币资产汇兑损失及存货等减值造成一定影响。

    　　大额计提商誉减值，2023 年轻装上阵。2022 年受俄乌战争、欧美通货膨胀、疫情等因素影响，宏观经济形势下行压力较大，原辅材料、能源等成本上升，终端市场需求不旺，公司盈利持续承压，历年并购子公司受上述影响同样较大。截至22H1 末，公司商誉净值为18.93 亿元，其中华南山鹰（前期收购联盛纸业）商誉为14.19 亿元，本次公司计提商誉减值约15 亿元，预计对华南山鹰及其他并购子公司商誉减值计提较为充分，2023 年有望轻装上阵。

    　　2022 年疫情影响箱板瓦楞纸需求，行业盈利持续被压缩，2022H2 龙头出现亏损。公司主业为箱板瓦楞原纸以及相关包装业务，从箱板瓦楞纸下游的需求以消费品为主（2021年食品饮料占比40%、家电电子14%、服装箱包12%、日化9%，合计75%），2022年箱板瓦楞纸需求受疫情影响较大，纸价呈现下滑趋势，根据卓创资讯，2022 年箱板/瓦楞纸价分别为4725/3586 元/吨，分别同比下滑2.0%/8.1%；22Q4 箱板/瓦楞纸价分别同比下滑13.3%/21.9%，环比下滑4.7%/4.0%。受需求疲软影响，行业内开工率持续下降，2022H2 玖龙、山鹰等龙头纸厂主动停机限产，同时对生产效率产生影响，导致22H2部分龙头纸厂出现亏损。从山鹰公布的月度经营数据快报，2022 年公司国内造纸销售量597.52 万吨，同比增长2.7%，销售均价3749.20 元/吨，同比下滑6.8%，包装销售量为21.36 亿平，同比增长4.7%，销售均价3.79 元/平，同比增长4.4%。就2022Q4 单季度来看，国内造纸销售量为171.38 万吨，同比增长15.2%，环比增长11.0%，销售均价3431.40 元/吨，同比下滑19.7%，环比下滑6.7%，包装销售量为5.31 亿平，同比下滑6.8%，环比下滑4.5%，销售均价3.53 元/平，同比下滑8.8%，环比下滑5.4%，2022Q4由于感染高峰影响，表现更为疲软。

    　　2023 年疫情管控变化，终端消费有望复苏，箱板瓦楞纸产业链补库有望带来需求弹性；公司产能逐步投放，预计将成为行业龙二。箱板瓦楞纸产业链条较长（纸厂-纸板厂-纸箱厂-终端客户），2022 年终端需求走弱，导致纸厂下游环节库存降至历史低位；同时纸厂开工率也降至历史低位，2022H2 行业出现亏损。2023 年疫情管控变化，终端消费好转有望带动箱板瓦楞需求改善，同时产业链补库有望带来需求弹性，带动箱板瓦楞纸供求关系和盈利边际改善，行业有望出现“底部反转”。山鹰2022Q2-3 新增100 万吨箱板瓦楞纸产能至695 万吨，将在2023 年得到充分释放，此外浙江77 万吨及吉林30 万吨包装纸项目预计在2023 年投产，2023 年底公司箱板瓦楞纸产能将达到802 万吨，预计将从行业第三跻身至第二。

    　　坚定包装大客户一体化战略，提供整体解决方案。2021 年公司整合优化包装业务组织架构，成立大客户中心，由卖产品向服务大客户转型。凭借原纸+包装的一体化供应服务能力，公司有效保障产品质量和稳定供应，并帮助大客户实现供应链降本增效。

    　　3C 行业公司利用优秀的服务能力加强核心品牌客户DELL、HP 等市场份额，实现大幅增长，同时拓展了如小米、纳恩博、比亚迪、宁德时代等行业头部客户；依托新增的佛山、重庆、贵阳、泸州等包装生产基地强化现有大客户如美的、海尔、百威、雪花、顺丰、达利食品等服务和交付能力，提升总体份额；在21 年开发了亿滋、欧莱雅的基础上，继续拓展如联合利华、百事食品、海天等优质大客户。2022 年虽然整体包装行业受疫情影响较大，但公司22 年包装业务销量/均价分别同比增长4.7%/4.4%，验证公司在包装领域的核心竞争力，后续随着大客户的标杆效应逐渐体现，公司包装板块有望迎来高速发展。

    　　布局再生资源回收网络，实现从原料获取到产品回收的产业闭环。2021 年公司成立再生资源回收业务板块，线下，和全球环保龙头威立雅苏伊士达成合作，宁波环深快速推进城市再生资源分拣中心建设；线上，云融网络搭建再生资源回收网络平台，为政府提供辖区内再生资源回收网络五流可视化工具，推动地方政府高效、有序管理过去较难触及的再生资源回收领域。截至22 年中，公司在全国范围内自建及合资建设30 个分拣中心，22H1 全品类资源回收规模达到10.7 万吨，已超越2021 年全年回收量。再生资源回收网络的布局，将有效保障公司获取低价高质的废纸原材料，同时实现回收-造纸-包装的产业链闭环，推动全产业链提质增效，为客户提供一体化服务方案。

    　　箱瓦纸行业盈利有望触底向上，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势，产能持续扩张，构筑长期增长驱动力。2022年箱板瓦楞纸行业受宏观经济及疫情冲击较大，有望在2023 年迎来“底部反转”！

    　　考虑到疫情影响及公司大额计提商誉减值准备，我们下调2022-2024 年归母净利润预测至-22.45/10.54/12.75 亿元（前值为17.22/20.72/23.23 亿元），2023 年同比扭亏，2024 年同比增长20.9%，对应2022-2024 年PE 分别为-5/11/9X，由于箱板瓦楞纸对下游经济敏感度最高，随着2023 年终端需求回升，公司盈利有望反转，当前估值处于低位，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端消费需求恢复缓慢。

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