事件：公司发布2022 业绩预告，预计2022 年实现归母净利润-22.45 亿元，扣非归母净利润-23.65 亿元，整体业绩呈亏损状态，主要系主营业务毛利率下降叠加计提商誉减值15 亿元。

    　　22 年成本高位+需求疲软，商誉减值影响明显，Q4 经营盈利双承压。根据业绩预告，公司2022 年全年实现归母净利润约-22.45 亿元，扣非归母净利润-23.65 亿元；其中单Q4 实现归母净利润-23 亿元，扣非归母净利润-22.96 亿元。根据公司定期披露的月度经营数据，Q4 经营仍承压，造纸业务实现收入58.81 亿元（同比-7.5%），销量171.38 万吨（同比+15.20%），销售均价为3431.40 元/吨（同比-19.70%）；包装收入 18.76 亿元（同比-15.02%），销量5.31 亿平方米（同比-6.84%），销售均价 3.53 元/平方米（同比-8.78%）。

    　　2022 年业绩亏损，一方面系宏观形势影响下成本端原材料、能源等价格上升，需求端较为低迷，因此公司主要产品销售价格持续下滑，致毛利率降低明显，同时疫情影响下的停机造成固定费用上升；另一方面，公司计提大额商誉减值15 亿元，利润端影响明显，主要系并购公司业绩未达预期。

    　　静待23 年下游需求复苏，盈利改善可期。2022 年需求受疫情影响明显，年末政策放开后，消费复苏预期较为确定，春节期间消费情绪恢复明显，预计2023年全年零售、物流等将持续修复，拉动箱板瓦楞纸行业转好，需求支持下纸价有望提涨。成本端压力于22Q4 已有减弱，国废价格同比/环比分别-18.96%/-6.62%，外废价格同样自高点明显下降，公司2023 年盈利水平有望逐步改善。

    　　中长期产能投放稳步推进，成本优势进一步显现。公司浆纸产能逐步投放，2022 年广东100 万吨包装纸项目已顺利投产，浙江77 万吨工业包装纸项目、吉林30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计将于2023 年逐步建成投产。

    　　再生纤维方面，当前再生浆产能超150 万吨且稳步推进英国及荷兰再生浆产能，公司产能及成本优势或将进一步强化，整体中长期产能扩张路径清晰。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润-22.45/10.80/14.39 亿元，对应22-24 年PE 为-5/11/8X，PB 为0.8/0.8/0.7X，估值处于底部，维持“增持”投资评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，下游需求增长不及预期。

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