我们判断，Q2 以来终端流水预计持续卓越增长。2021 年以来公司终端及业绩表现亮眼：1）Q1 公司收入/业绩分别较2020Q1 增长45.2%/55.1%至5.3/1.5 亿元，较2019Q1 增长12.7%/15.9%，我们判断收入同比高增长主要来自：去年Q1 疫情影响带来较低基数、次新店及同店增长贡献发力。2）Q2 以来终端表现预计延续Q1趋势。据我们跟踪：4-5 月终端流水在新品销售拉动下实现高增长；终端优异下加盟商信心充足，秋冬订货会表现踊跃。综上我们判断：公司2021 年中期同比2020年将继续实现强劲增长；单Q2 来看，鉴于2020 该时期已强势恢复（2020Q2 收入/业绩较2019Q2 增长7.0%/45.9%），因此2021Q2 较2019Q2 增速有望更为靓丽。

    　　打造中高端优质国牌，产品、营销强势助推品牌力。我们认为公司终端亮眼表现的长期驱动力来自于持续提升的品牌力，公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动国产品牌。1）产品多维创新，拉升卓越品牌力。公司从产品设计、技术多点打造差异化高端产品力，2021 春季新品“始”续”敦煌主题国潮系列、创新Outlast（空调纤维）系列推动销售。2）营销多点布局，强势夯实话语权。明星代言、赛事事件带来高强度曝光，与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌专业属性。

    　　门店高质量外延扩张，电商布局新零售平台。1）线下多维度延展驱动终端。2020年线下略增1.7%至18.4 亿元，直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至12.6/5.8 亿元。

    　　分拆其未来增长驱动因素：①店数：公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张，2020 年门店净增加85 家（直营+45 家/加盟+40 家）至979 家（直营486 家/加盟493 家）。我们预计未来每年净增加150 家左右，精选新店布局社区店、下沉三四线城市。②店效：公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，叠加品牌力强化驱动终端，我们认为门店质量提升趋势持续。2）线上以新零售精细化VIP 管理，效果颇丰。公司积极布局直播等新渠道，推进线上轻奢销售新模式，2020 年线上销售高速增长5 倍至1.0 亿元。

    　　运营优化，优质增长。1）运营轻化、现金流充沛为优质增长奠基。终端销售快速增长推动营运进一步健康化，Q1 末存货水平较期初下降至6.0 亿元，存货周转/应收账款周转天数继续下行至383.1/24.2 天。现金流量充裕，2020 全年/2021Q1 经营性现金流分别6.4/3.7 亿元（同期归母净利润分别4.8/1.5 亿元）。2）展望全年，我们判断终端销售出色表现可持续。随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实现20%以上优质增长。3）公司推出并实施第三期员工持股计划，并公告4 月28 日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利，彰显业绩信心。

    　　投资建议。公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望实现快速增长。我们预计公司2021~2023 年归母净利润6.0/7.4/8.8 亿元，对应2021 年PE 为20 倍，目标市值150 亿，对应21 年PE25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

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