投资逻辑

阿胶行业绝对龙头： 东阿阿胶隶属央企华润集团，主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务，是中国最大的阿胶企业。

聚焦三大阿胶系列产品，阿胶浆引领增长： 公司三大产品包括阿胶块，以及阿胶衍生品复方阿胶浆和阿胶糕面向不同人群， 形成产品矩阵。在“价值回归”战略中，三者均进行提价，其中衍生品提价幅度更高（最近一轮提价中， 阿胶浆提价 28%，阿胶糕 25%，阿胶块 14%），以让衍生品毛利率向阿胶块趋近，有利于提高公司整体毛利率。 其中：

阿胶块：作为滋补上品，面向高端滋补客群。随着多年提价，销量经历下滑后已逐渐稳定；

阿胶浆：作为广谱保健品，面向有健康意识的亚健康人群。是公司目前重点发展产品，在最近一轮提价中提价幅度最高，且公司在 OTC 终端大力支持阿胶浆销售，力求实现“突破性增长”， 2017 年增长率保守预计 30%以上，实现量价齐升。

阿胶糕：作为休闲食品，培育持续性消费。 在“桃花姬阿胶糕” 的基础上，公司新增 “真颜阿胶糕”， 打开商务礼品及伴手礼市场， 实现局部性增长。

驴皮战略存货+“全产业链模式”应对原材料供应的瓶颈： 对驴皮资源的规划，是公司当前的战略重点：对市场驴皮存量， 公司积极将现金变存货，2017 年一季度新增驴皮存货超 6 亿元，锁定驴皮原料成本， 进行驴皮战略储备；对未来毛驴增量， 公司目标 3~5 年内在山东聊城和蒙东辽西形成“两个百万头养殖基地”，从而达到原料自给，具体方式包括通过提出把毛驴当药材养、活体循环开发提高上游价值，实施“政府+龙头+企业+银行+基地+合作社+农户”的模式支持农户养驴等。目前公司驴皮存货充足，对上游具有较强控制力。

多样销售渠道， OTC 终端放量： 公司销售渠道中，药店是最重要的业务板块，亦是公司目前重点发展的方向。药店终端目前有 8 万家， 预计于 2017年将终端数量扩大至 12 万家，增长率达 50%，有助于阿胶块、 阿胶浆进一步放量。

投资建议

在消费升级、 保健意识日益提高的背景下， 我们看好优质消费类公司的发展。 公司作为保健消费细分领域阿胶行业的龙头，具有较强的上游掌控能力及定价能力，看好公司 OTC 终端阿胶浆的放量， 首次覆盖给予“增持”评级。

估值

公司作为消费品企业， 阿胶块价提量稳，阿胶浆、阿胶糕量价齐升，若复方阿胶浆 OTC 放量顺利，我们预计公司 2016-2018 年 EPS 为 3.38/3.98/4.62元，对应 PE 为 20/17/15 倍。

风险

毛驴养殖低于预期； 产品提价导致客户流失； OTC 渠道开拓低于预期。

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