多措并举渐入佳境，渠道库存历史低位。自2022 年初程杰总裁（原华润三九）到任以来，践行十四五规划目标“成为中式滋补健康领域中消费者最为信任的大健康企业”，经过部分核心人员调整后经营管理团队已趋于稳定，通过渠道生态治理有效解决近年来阿胶核心产品零售终端控价难题，以唤醒及焕新为抓手持续提升品牌影响力；截止目前上述工作已初显成效。同时经过3 年调整，公司渠道库存水平已处于历史低位，亦为药品零售行业的良性水平。

    销量稳定，价格体系优化，阿胶块具稳定增长空间。阿胶块为公司第一大单品，近年来纯销量稳定，消费者群体较为忠实。根据中康数据，2017-2021 年公司阿胶块纯销量大致稳定在315 万盒左右（对应约780 吨）。今年以来公司积极开展渠道生态治理，加大区域串货、低价销售处罚力度，目前阿胶块终端零售价由低位700-800 元/250g 企稳回升至1000 元左右；价格体系优化有利于保持高端品牌形象及增厚渠道盈利空间。我们认为，伴随OTC 渠道集中度的快速提升、中国药典2020 版检测趋严带来的供给侧优化，行业有望持续向头部集中；考虑到阿胶块销量市占率目前仍然不高，未来具稳定增长空间。

    零售、医疗双渠道协同，医保报销范围试点优化，复方阿胶浆企稳回升在即。

    复方阿胶浆为公司第二大单品，独家剂型品种，具有较强的临床价值和消费基础。近年来受渠道库存清理及医保执行趋严影响，销售额出现下滑。今年以来，在零售端，公司加大力度通过小包装低客单产品渗透下沉增量市场；同时加强循证医学研究，积极开拓医院渠道，医保报销范围正试点恢复至药品说明书。

    根据中康数据，在零售、医疗双渠道协同发展下，目前复方阿胶浆纯销量已基本企稳，2022Q3 仅下滑5%，降幅逐季收窄，明年有望重回上升通道。

    核心指标大幅优化，优质公司长坡厚雪。随着近年来渠道库存消化、收入稳步增长，截止2022Q1-3 公司毛利率、归母净利率已分别恢复至68%、17%，后续仍具提升潜力；同时应收款及存货亦实现大幅优化。参照历史，公司稳态下能保持较高的ROE 水平，2013 年以前ROE（剔除现金）高于40%；伴随大量驴皮采购和现金消耗，2014-2018 年ROE（剔除现金）逐年下降至25%左右；经过利润恢复以及库存消化，2022 年ROE（剔除现金）预计将恢复至18%左右，并有望于中期重回40%水平。公司优异的ROE 水平主要得益于较高的毛利率以及在品牌成熟后销售投入持续下降，从而形成较高的净利率；叠加过往母品牌下内涵式增长使得商誉极低，同时现有产能充裕无新增资本开支。

    看好公司长远发展，维持“推荐”评级。今年以来，公司新任管理层多措并举，渠道库存处于历史低位，阿胶产品不断夯实，核心指标大幅优化，综合经营渐入佳境，我们维持公司业绩预期，预计22-24 年归母净利润为7.1/9.9/14.4亿元，同比增速为+61.4%、39.4%、45.4%，对应PE 为36/26/18，对应EPS为1.09/1.51/2.20 元；若叠加股权激励、外延扩张等潜在利好因素，业绩更具弹性。考虑到公司正处于恢复期业绩增速较快，故给予2023 年35 倍目标PE，对应53 元目标价，维持“推荐”评级。

    风险因素：疫情影响加剧、内部调整加剧、原材料供应不足等风险。

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