二季度销量环比上升，开工率基本满产，库存偏紧。 由于一季度春节影响，二季度销量环比上升，由于二季度纸价低于一季度且成本端废纸价格上涨，单吨盈利会低于一季度。目前公司开工率接近满产，纸机检修会排时间表依次进行；库存情况较正常水平偏紧，我们预计三季度旺季到来库存水平会持续下降。

包装纸价格企稳回升，全年保持上涨趋势判断不变： 4 月以来包装纸价格小步快走涨幅可观，原因在于（1）成本因素：废纸价格从 4 月中旬以来上涨幅度较大；（2）库存因素：目前纸厂库存偏紧，行业旺季到来拉动纸价；（3）环保因素：上半年排污许可证+环保稽查小纸厂退出行业供给偏紧。 预计环保不放松+旺季到来下全年价格整体呈上升趋势不变。

120 万吨募投项目静待电厂批复： 120 万吨产能扩建项目因重要配套工程仍在审批中，取得批文的时间尚不确定，公司正积极沟通中。产能扩张方面，公司寻求区域布局与公司现有基地形成优势互补、政府支持力度较大、当地拥有较好市场前景并具备一定规模的纸厂的合作机会。

废纸回收+造纸+包装打造一体化协同优势。 目前公司在英、美、日等国家都建立了废纸回收子公司，为造纸业务提供稳定原料；下游包装行业在全国共拥有 17 家包装厂，分布在华东、华中和四川，总产能 11.61 亿平方米，客户主要是啤酒、白电等行业。未来战略上公司将发挥三者的协同优势，也把包装业务发展放在重要位置。

盈利预测及投资建议： 我们预计公司 17 年全年销量 350-360万吨，包装纸价格 3 月底以来开始触底回升，长期看价格会保持上涨趋势。我们预计公司 17 年全年利润 14.94 亿，当前市值对应 11.87 倍 PE。公司业绩释放空间较大，考虑到环保趋严带来的行业结构性调整持续超预期，给予公司“增持”评级。

风险提示： 废纸价格涨幅超预期、下游需求不及预期。

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