事件

    　　8 月17 日晚，公司发布2021 年半年度报告，上半年实现营收28.54亿元，同比增长56.06%，实现归母净利润2.76 亿元，同比增长64.34%，实现扣非净利润2.38 亿元，同比增长32.50%。

    　　简评

    　　1、公司归母净利润符合预期，结售汇收益计入非经常、铖昌并表比例下降、成本涨导致扣非净利润增速低于归母净利润增速。

    　　公司2021H1 归母净利润2.76 亿元，同比增长64.34%，2021Q2归母净利润1.68 亿元，同比增长58.37%，与此前预告中值基本一致，符合预期。公司2021H1 扣非净利润2.38 亿元，同比增长32.50%，2021Q2 扣非净利润1.38 亿元，同比增长8.16%，增速低于归母净利润增速。我们认为，公司2020Q2 扣非后归母净利润明显高于归母净利润，因此今年二季度扣非后净利润增速低于归母净利润增速应该属于预期内，同时原材料涨价、人民币升值等也影响了公司今年扣非净利润。具体来看，一方面，公司购买远期结售汇产品带来的投资收益和公允价值变动损益计入非经常性收益，而该部分收益对冲了汇率波动对毛利率（经常性）的影响，因此2021H1 公司非经常性损益0.38 亿元，2020H1 为-0.12亿元。另一方面，公司对铖昌科技持股比例从80%降至2021H1的62.97%，导致铖昌科技并表的扣非净利润同比下降15%。

    　　2、公司二季度毛利率下降较多，系元器件涨价、人民币升值、运费计入成本所致，下半年及之后趋势有望向好。

    　　公司2021H1 毛利率20.40%，同比下降3.04pp，其中家电控制器毛利率16.15%，同比下降1.07pp，电动工具控制器毛利率25.03%，同比下降5.17%，智能家居控制器毛利率20.54%，同比下降2.71pp。公司上半年毛利率下降，主要受元器件大幅涨价、公司向下游客户的价格传导存在滞后性、人民币同比较大幅升值、运输费用计入成本等因素影响。公司2021Q2 毛利率20.83%，同比下降5.05pp，与2020Q2 毛利率基数较高有关，2021Q2 毛利率环比2021Q1 提升0.97pp。2021H2 原材料短缺及涨价有望逐步缓解，公司向下游客户的价格传导将逐步体现，同时考虑到2020H2 人民币已大幅升值，我们认为公司毛利率将逐步修复与提升。

    　　3、公司费用率控制良好，未来仍有下降空间，净利率将提升。

    　　2021H1，公司期间费用率9.41%，同比下降3.5pct，其中销售费用率1.32%，管理费用率3.58%，研发费用率4.35%，财务费用率0.17%，分别同比下降0.6pct、2.3pct、0.6pct、0pct。其中，管理费用率下降较多的原因是去年二季度铖昌科技股权激励产生一次性管理费用，导致去年管理费用较高，公司2019 年上半年管理费用率为3.51%，略低于今年。我们认为，未来随着公司收入规模扩大，费用的绝对值虽会增长，但费用率仍有下降空间，这将带来公司净利率的提升，叠加未来毛利率回升，净利率提升弹性较大。

    　　4、公司控制器业务保持高增，行业中长期趋势良好。

    　　2021H1 公司智能控制器业务实现营收27.74 亿元，同比增长58.31%，其中家电控制器营收17.85 亿元，同比增长54.36%，电动工具控制器营收5.15 亿元，同比增长81.36%，智能家居控制器营收3.63 亿元，同比增长95.23%，汽车控制器营收0.74 亿元，同比增长57.37%，智能控制器业务实现归母净利润2.47 亿元，同比增长45.75%。

    　　公司控制器业务保持高增态势，反应了下游需求良好。我们认为，智能控制器市场空间超万亿元，中国智能控制器ODM 厂商在全球份额持续提升，公司将持续受益。我们建议还是要立足行业潜力、立足长期，不应该过分的关注短期的毛利率波动、订单的波动。实际上，从2018 年来看，当年MLCC 价格暴涨，公司毛利率也承压，但依然每个季度都实现了归母净利润20%以上的增长，而2018 年也是公司股价近年的低点。

    　　5、汽车智能控制器在手订单预计达到80 亿元，将助力公司较高股权激励业绩承诺的实现。

    　　汽车控制器是公司智能控制器业务重点布局板块。公司在2020 年中标项目订单累计约40-60 亿元的基础上，再次获取博格华纳等知名汽车零部件厂商的多个平台级项目，截至目前中标项目订单累计约80 亿元，平均项目周期约为6-8 年，涉及宝马、奔驰、奥迪、吉利、大众等终端整车厂，产品主要涉及汽车散热器、冷却液加热器、加热线圈、引擎风扇、门控制马达、汽车逆变器等方向的智能控制器。我们认为，虽然公司今年汽车控制器业务收入体量还较小，但基于在手订单以及潜在订单进行预判，未来2-3 年，汽车控制器业务有望成为公司智能控制器业务板块的重要增长点，我们预计2023 年公司汽车智能控制器收入体量将破10 亿元，向着20 亿迈进。

    　　对此，我们认为，市场不应该只认为短期汽车控制器业务占比小，更应该意识到未来的增长爆发力。同时，公司的汽车控制器订单将有助于市场增强对公司未来业绩的信心。我们认为，也可能基于此，公司今年初推出的期权激励计划，承诺2021-2023 年归母净利润较2020 年复合增长率30%。

    　　6、铖昌科技同比扭亏，分拆上市已获受理。

    　　2021H1 公司相控阵T/R 芯片业务（铖昌科技）实现营收0.80 亿元，同比增长4.67%，增速相对一般，预计主要与军品项目交付节奏有关，下半年有望提速；净利润0.46 亿元，同比扭亏，主要是2020H1 铖昌科技计提股份支付费用0.52 亿元，导致2020H1 亏损约0.1 亿元。公司拟分拆铖昌科技于深交所主板上市，铖昌科技已向中国证监会递交了首次公开发行股票并在深交所主板上市的申请资料，于2021 年6 月28 日获得中国证监会的受理。本次铖昌科技IPO 拟发行股票数量不超过2795.35 万股，发行数量不低于发行后公司总股本的25%，拟募资金额5.09 亿元，用于新一代相控阵T/R 芯片研发及产业化、新一代相控阵T/R 芯片研发及产业化项目。我们认为，铖昌科技如成功分拆上市，一方面将通过融资助力公司加大研发投入，从而拓展更多项目和订单，另一方面将进一步提升其在行业内的竞争力。

    　　7、盈利预测与投资建议：公司在家电、电动工具控制器领域处于领先者位置，汽车电子控制器取得实质性突破，在手订单大幅增加，未来增长可期。子公司铖昌科技在手订单饱满，虽然上半年增长较慢，但下半年有望提速，同时向卫星互联网射频芯片产业的拓展顺利，如成功分拆上市，一方面将通过融资助力公司加大研发投入，从而拓展更多项目和订单，另一方面将进一步提升其在行业内的竞争力。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.85 亿元、8.0 亿元、11.0 亿元，对应PE 36X、26X、19X，维持“买入”评级。我们建议站在历史与中长期的视角来审视公司，公司过往表现优秀，中长期前景乐观，建议避轻就重，积极布局。

    8、风险提示：疫情及芯片紧缺影响超预期；汇兑波动影响超预期；汽车控制器、射频芯片业务发展不及预期等。

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